Tail Risk: Absicherung für das Portfolio gegen schwarze Schwäne

Die Aktienmärkte erleiden immer wieder massive Einbrüche, die den Buy&Hold-Anleger um Jahre zurückwerfen. Beispiele sind der Dot-Com-Crash 2000 (-49% für den S&P 500) und die globale Finanzkrise 2007 (-57%), bei denen es fünf Jahre und mehr dauerte bis nur das Ausgangslevel wieder erreicht wurde. Nach Nassim Taleb spricht man auch von schwarzen Schwänen: unvorhergesehene und unwahrscheinliche Ereignisse mit drastischen Auswirkungen. Können wir diese Verluste verhindern, d.h. die Volatilität reduzieren, ohne die langfristige Rendite aufzugeben? Eine Antwort wollen Strategien zur Absicherung gegen Tail Risk liefern (auch Tail Risk Hedges genannt), die einer Versicherung des Depots gegen Kurseinbrüche gleichen. Nach einer Definition von Tail Risk, stellt dieser Artikel zunächst die grundlegende Absicherungstechnik über den Kauf von Put-Optionen vor. Dies gibt uns ein Verständnis für die laufenden Kosten der Absicherung und wir untersuchen, ob die Vorteile der geringeren Crash-Anfälligkeit oder die Nachteile der Kosten überwiegen. Schließlich werden zwei junge US-ETFs bewertet, die dem Privatanleger Absicherung gegen Tail Risk bieten wollen. 

Hintergrund: Definition von Tail Risks

Ich beziehe mich im Folgenden auf den S&P 500, da die beiden Tail-Risk-ETFs auf diesem Aktienindex basieren. Das erste Diagramm zeigt die jährlichen Renditen für den S&P seit 1928 (Quelle). Die Schwankungsbreite ist offensichtlich und reicht von +47% im Jahr 1933 bis -47% zwei Jahre zuvor. Grün überwiegt, immer wieder aber unterbrochen durch rote Jahre. Der längste Zeitraum ohne Einbruch betrug 8 Jahre (von 1982 – 1990), maximal vier Jahre mit negativer Rendite reihten sich aneinander (1929-1932).

Jahresrenditen des S&P 500

Das nächste Diagramm schaut noch weiter zurück und gruppiert die Jahre von 1825 bis 2019 nach ihrer Jahresrendite in Zehner-Intervalle (Quelle). Beispiel: eine Jahresrendite im Bereich von -40% bis -30% hatte der S&P in den Jahren 1937 und 2008. Den höchsten Balken finden wir für den Renditebereich 0% bis 10%, gefolgt von 10% bis 20%, erwartungsgemäß bei einer durchschnittlichen Rendite von knapp 10%. In 29% der Jahre hatte der S&P einen negativen Return, was erneut unterstreicht, dass Rückschläge an der Börse ganz und gar nicht selten sind.

Diese Grafik hat die Form der Verteilungsfunktion der Jahresrenditen schon angedeutet, deutlich wird diese nun, wenn wir die Intervalle verkleinern, für die wir die Jahre gruppieren. Im folgenden Diagramm haben die Renditebereiche nur noch eine Länge von 4% statt 10% (Quelle). Die y-Achse listet jetzt nicht mehr alle Jahre mit dieser Rendite auf, aber zeigt mit gleicher Aussage die Häufigkeit in % von allen Jahren seit 1871. Übergelegt ist auch die Kurve einer Normalverteilung, die die Häufigkeiten der jährlichen Renditen gut approximiert. Die Verteilung der Jahresrenditen des S&P 500 lässt sich also durch eine Normalverteilung mit ihrer Glockenkurve beschreiben. (Noch besser eignet sich eine Laplace-Verteilung mit einer spitzeren Mitte und leicht höheren Werten an den Außen, aber bleiben wir bei der geläufigeren Normalverteilung.)

Für eine Wahrscheinlichkeitsverteilung wie die Normalverteilung können wir angeben, wie hoch die Wahrscheinlichkeit für eine Jahresrendite in einem bestimmten Wertebereich ist. So liegt die Rendite zu 68% innerhalb einer Standardabweichung Sigma σ vom Mittelwert (10% Durchschnittsrendite) zur linken und rechten Seite, in folgender Grafik jeweils als 0,3413 zu entnehmen (Grafik abgeändert von Quelle). Die Standardabweichung σ beträgt dabei für die jährliche Rendite des S&P 500 ungefähr 15%. Heißt: mit einer Wahrscheinlichkeit von 68% liegt die Rendite für den S&P 500 für ein beliebiges Jahr im Intervall -5% bis 25%. Zu 95% liegt die Rendite zwischen -2σ (-20%) und +2σ (+40%) um den Mittelwert und zu 99% zwischen -3σ und +3σ (d.h. zwischen -35% und +55%). 

Dieser kurze Ausflug in die Welt der Wahrscheinlichkeitsverteilung war notwendige, um Tail Risk zu definieren. Als Tail bezeichnet man die Ausläufer der Verteilungskurve, den Bereich der mindestens drei Standardabweichungen Sigma σ vom Mittelwert entfernt ist. Man spricht beim linken Rand von Tail Risk, also kleinergleich -3σ, da dies die Jahre mit katastrophaler Performance des Aktienmarkts sind, die den Vermögensaufbau so schmerzhaft zurückwerfen. Vor diesen Jahren (3-Sigma-Ereignisse) wollen wir uns bei der Absicherung gegen Tail Risk schützen, nicht vor Jahren mit bis zu -10% Rendite, die oft schnell aufgeholt sind. Wie in der Einleitung bereits geschrieben: Tail Risk Strategien sind eine Art Versicherung und wir müssen uns gut überlegen, welche Schadensfälle wir in die Versicherung aufnehmen wollen, um die Kosten gering zu halten.

Und hier kommt nun leider zum Tragen, dass die Normalverteilung Aktienmarktrenditen nicht präzise widerspiegelt. Die Tails sind für Aktienmarktrenditen deutlich fetter (fat tails). Heißt: 3-Sigma-Ereignisse treten tatsächlich deutlich häufiger auf, als die Normalverteilung mit unter 1% angibt. Anschaulich: mit Dot-Com-Crash, Weltfinanzkrise und Covid19 gabe es alleine in den letzten 20 Jahren drei Ereignisse (unabhängig von der hier vorgestellten exakten mathematischen Definition von Tail Risk über die Jahresrendite, um die geht es nicht, sondern um extrem schmerzende Verlust von 35% und mehr). Vereinfacht: Kurseinbrüche, die nach Normalverteilung alle 100 Jahre zu erwarten wären, treten an Aktienmärkten eher alle 10 Jahre auf.

Unabhängig von der Definition von Tail Risk über -3σ (je nach betrachtetem Zeitraum schwankt die Standardabweichung auch erheblich zwischen 10% und 20%), muss der Investor für sich entscheiden, gegen welche Jahresverluste er sich schützen will. Auch Tail Risk Produkte wählen diese Grenze frei und halten sich nicht zwingend an die Berechnung von 3σ. Oben genannte Werte (Durchschnittsrendite 10%, Standardabweichung 15%) ergäben ein 3-Sigma-Ereignis bei einem Verlust von mindestens 35%. Dies kann eine sinnvolle Grenze sein, da die folgende Grafik zeigt (Quelle), wie die Wahrscheinlichkeit einen Verlust in wenigen Jahren wieder aufzuholen, ab -35% rapide sinkt. Einen Verlust von bis zu 20% hat der S&P 500 in seiner Geschichte mit einer Wahrscheinlichkeit von fast 50% nach zwei Jahren wieder ausgeglichen. Bei einem Kurseinbruch von -35% liegt die Wahrscheinlichkeit der Aufholung nach zwei Jahren bei nur 18% und erst nach vier Jahren bei über 50%.

Absicherung gegen Tail Risk über Optionen

Der im Anschluss vorgestellte ETF TAIL nutzt eine Optionsstrategie zur Umsetzung der Tail Risk Versicherung, man spricht von der Protective Put Strategie. In diesem Artikel geht es zwar nicht darum, diese anspruchsvolle Strategie über den Handel mit Optionen selbst zu implementieren, aber man sollte das Konzept grundsätzlich verstehen.

Mit dem Kauf einer Put-Option erwirbt man das Recht eine Aktie bis zu einem Ablaufdatum für einen bestimmten Preis (dem Strike) zu verkaufen. So kann sich der Anleger vor Verlusten bei Unterschreiten des Strikes absichern. Wenn sich die Option auf einen ETF wie den S&P 500 statt einer einzelnen Aktie bezieht, sichert sie einen Aktienmarktcrash ab. Der Verkäufer der Option verbrieft über die Option, dass er den ETF in jedem Fall vor Ablauf des Datums für den festgesetzten Preis kaufen wird. Aber diese Verpflichtung müssen wir ihm natürlich bezahlen. Der Verkäufer ist die Versicherung, die eine Versicherungsprämie vom Optionskäufer (dem Versicherungsnehmer) erhält und im Gegenzug beim Schadensfall eines Crashes einspringt (und den Verlust übernimmt). Zum Ablaufdatum verfällt die Option aber wertlos, falls der Kurs über dem Strike steht.

Die rechte Grafik veranschaulicht das Gewinn/Verlust-Profil für ein Portfolio mit Protective Put Strategie (Quelle). Die dünne Linie stellt den Gewinn bzw. Verlust in Abhängigkeit vom Index-Punktestand dar, ohne Protective Put. Die x-Achse wird beim Einstiegspreis der Depotposition durchschnitten. Die dicke Linie stellt Gewinn/Verlust mit Protective Put dar: falls es nicht zu einem Crash kommt, so ist der Gewinn durch die Kosten für die Put-Optionen geringer, steigt aber mit steigendem Index-Preis mit gleicher Steigung. Dafür ist der Verlust aber bei einer bestimmten Mark begrenzt.

Gewinn/Verlust Profil für die Protective Put Strategie

Beispiel zur Umsetzung: der S&P 500 steht Mitte Dezember 2020 bei 3.700 Punkten. Optionen auf den Mini S&P 500 Index sind für den Privatanleger geeignet, Ticker XSP. Die Punktezahl des Index XSP beträgt immer ein Zehntel vom S&P 500, also momentan 370. Der Kauf einer Put-Option mit Strike 255 (ca. -30% vom aktuellen Stand) und Ablaufdatum Ende Juni 2021 beträgt 9 USD. Allerdings beträgt der Multiplikationsfaktor für Optionen 100, d.h. bei einem XSP-Stand von 370 ist eine einzige Option equivalent zu $37.000, und kostet $900, nicht $9. Angenommen wir wollen ein Portfolio mit einem Wert von 100.000 USD absichern, so benötigen wir folgende Anzahl an Optionen: $100.000 / (370 x $100)=2,7.

Heißt: Der Preis für die Absicherung eines $100.000 Depots vor einem 30-prozentigen Kursverlust im nächsten halben Jahr beträgt 3 x 900 = 2.700 USD, oder 2,7% des Depotwerts. Das ist teuer. Wenn wir Kursverluste von -15% absichern wollen, kostet dies sogar ca. $5.700 oder 5,7%. Die Optionspreise zeigen das Dilemma: eine Absicherung über Index-Optionen ist sehr teuer, zu teuer, um das gesamte Portfolio permanent abzusichern. Aber dies ist natürlich nicht überraschend, gäbe es einen Königsweg für Aktienrenditen ohne signifikantes Risiko, wäre dieser sicher breit bekannt und Garantieprodukte müssten nicht sichere Staatsanleihen so hoch gewichten. Wenn wir den Schutz nicht permanent sondern temporär aktivieren wollen, stellt sich die Frage nach der Grundlage für dieses Market Timing. Wichtig aber als Grundkonzept für Portfoliomix: durch die negative Korrelation zur Aktienrendite (Tail Risk Strategien produzieren genau dann eine Rendite wenn die Aktienmärkte dies nicht tun), kann selbst das Hinzufügen einer Strategie mit negativer Renditeerwartung renditesteigend für das Gesamtportfolio sein. Das untersuchen wir gleich.

Optionspreise hängen stark von der Volatilität ab, da von ihr die Wahrscheinlichkeit großer Kursbewegungen abgeleitet wird. Der Volatilitätsindex VIX ist zum Zeitpunkt Ende Dezember 2020 vergleichsweise hoch, seit dem COVID19-Crash nie unter 20 gefallen, während er im Januar teilweise unter 12 war. Folglich sind Optionen momentan teuer und zu anderen Zeiten sind geringere Kosten für den Optionskauf zu erwarten. Hier soll es aber nur darum gehen, einen Eindruck zu vermitteln: Depotabsicherung kostet wie jede andere Versicherung, und da der Schadensfall oft nicht eintritt, muss man dieses Geld abschreiben. Die Kosten, als Carry bezeichnet, liegen im unteren bis mittleren einstelligen Prozentbereich. Eine der Königsdisziplinen des Investierens ist die Minimierung des Carry.

Umsetzung von Protective Put und Minimierung des Carry ist etwas für Profis. Vorteile der eigenen Umsetzung über Optionen: der Anleger kann seinen Tail Risk Hedge maßschneidern, beispielsweise:

  • den Aktienindex mit der höchsten Korrelation zum eigenen Portfolio wählen (z.B. DAX statt S&P 500 wenn das Portfolio Deutschland-lastig ist)
  • den Absicherungsgrenzwert selber festlegen (z.B. Versicherung greift bereits bei -10%)
  • ein Hedging-Budget setzen (z.B. Kosten von maximal 1% geringerer Rendite pro Jahr)

Das erforderliche Wissen zu Optionen und der zeitliche Aufwand zur eigenen Umsetzung ist jedoch nicht zu unterschätzen und Absicherung gegen Tail Risk ist ja auch nur ein Aspekt eines Portfolios. Zusätzlich hat die Beispielrechnung gezeigt, dass es für kleinere Depots durch die Granularität von Index-Optionen gar nicht so einfach ist, den Hedge wie gewollt umzusetzen. Daher werden ETFs für fast alle Privatanleger die bessere Wahl sein.

Absicherung gegen Tail Risk über ETFs

Im Folgenden gehe ich detailiert auf zwei Tail Risk ETFs ein: den Cambria Tail Risk ETF (Ticker: TAIL) und den Amplify BlackSwan Growth & Treasury Core ETF (Ticker: SWAN). Beides sind US-ETFs, europäische Vertreter sind mir nicht bekannt. Den TAIL ETF gibt es seit Mitte 2017 und SWAN seit Ende 2018. Trotz dieser kurzen Lebensdauer können wir sie aussagekräftig bewerten, schließlich mussten sie sich im Kurseinbruch ausgelöst durch die Covid19-Pandemie bereits in einer Marktsituation beweisen, für die sie geschaffen wurden.

Cambria Tail Risk ETF

Der Tail Risk ETF (Ticker: TAIL) wurde von Meb Faber aufgelegt und bei der Vorstellung seines privaten Portfolios bin ich schon auf ihn eingegangen. Die Absicherung erfolgt gemäß einer klassischen Protective Put Strategie über den Kauf von Put-Optionen auf den S&P 500 Index (bis zu 30% unter dem aktuellen Index-Stand), die bei Markteinbrüchen und stark steigender Volatilität im Preis steigen. Diese Optionen haben jedoch ein Verfallsdatum und sind bei Nicht-Eintreten eines starken Kursverfalls vor diesem Zeitpunkt wertlos, wodurch die laufenden Kosten des ETFs entstehen. Damit der ETF in einem steigenden Markt nicht nach kurzer Zeit sein Pulver verschossen hat, wird der Großteil der Anlagesumme in mittelfristige US-Staatsanleihen gehalten (durchaus bis zu 95% und mehr). Die Puts werden gestaffelt gekauft, so dass jeden Monat Optionen auslaufen.

Die durchschnittliche jährliche Rendite liegt bei ca. -3%, die kumulierte Rendite seit der Auflage vor guten drei Jahren bei ca. -10%. Eine Versicherung kostet Geld, die Einnahmen der Position von über 90% in mittelfristige US-Staatsanleihen sind geringer als die Kosten zum Kauf der Put-Optionen. Die ETF-Gebühren betragen 0,59%. Folgender Chart zeigt die Preisentwicklung des Tail Risk ETF in blau, zusätzlich den S&P 500 in orange. Der ETF geht kontinuierlich Short den S&P, setzt also auf fallende Kurse, und die resultierende negative Korrelation zum S&P ist hier deutlich zu erkennen.

Portfolio-Absicherung mit Cambria TAIL Risk ETF: Kursentwicklung im Vergleich zum S&P 500

Bei Kurseinbrüchen wie zum Jahresende 2018 oder eben auch im Februar/März 2020 stieg der Tail Risk ETF wie erhofft stark an, mit einem Kursgewinn ungefähr entgegengesetzt zum Kursverlust des S&P 500. Einen Großteil der Gewinne hat der Tail Risk ETF aber in der seit März laufenden Rallye an den Aktienmärkten wieder abgegeben. Der ETF ist also ohne Frage ein wirksamer Hedge, aber mit gehörigen laufenden Kosten. Das wird in folgender Grafik der Rendite deutlich: der ETF hat einen konstanten Drift nach unten, unterbrochen durch starke Kurssprünge, die ihn aber bislang auch nur zurück auf das Niveau des Ausgabepreises gebracht haben. Seit Erscheinen beträgt die Rendite wie gesagt über -10%.

Meb Faber nutzt den Tail Risk ETF als Cash-Ersatz. Als kontinuierliche Versicherung sollte man sich den Tail Risk ETF gut überlegen. Sinn macht die Absicherung insbesondere wenn man sich in gewissem Maße Market Timing im Rahmen einer taktischen Asset Allocation zutraut, also z.B. bei einem Kursverlust des S&P 500 von über 20% anfängt von Tail Risk ETF in Aktien umzuschichten.

Amplify BlackSwan Growth & Treasury Core ETF

Der ETF mit Ticker SWAN setzt eine andere Strategie um: wie bei TAIL ist der Großteil des Geldes in US-Staatsanleihen angelegt, ca. 90%. Mit dem Rest werden nun aber keine Put-Optionen gekauft, sondern Call-Optionen auf den S&P 500. Mit Call-Optionen erwirbt man das Recht, bis zu einem Verfallsdatum Anteile an einem S&P 500 ETF für einen festgelegten Preis zu kaufen. Die Idee hinter der Tail Risk Absicherung von SWAN: im Falle eines Crashes verfallen die Call-Optionen wertlos. Das ist nicht das Ziel, aber wir wissen schon vorher wie hoch der maximale Verlust ausfallen wird, nämlich der gezahlte Preis für die Call-Optionen. Genauer gesagt werden LEAP-Optionen gekauft, sehr lang laufende Optionen mit einem Verfallsdatum ab mindestens einem Jahr. Bei steigendem Index steigt auch der Wert der Optionen, die in-the-money gekauft werden, d.h. der Strike-Preis liegt unter dem Marktpreis und die Option verfällt nur bei fallenden Aktienmärkten wertlos.

Ziel des SWAN-ETFs sind es laut Prospekt 70% der Gewinne des S&P 500 mitzunehmen und die Verlust auf 10% zu begrenzen. Dieses Ziel wurde bislang erreicht, wie in folgendem Chart mit SWAN in blau und dem S&P 500 in orange deutlich wird. Der SWAN kommt seit Auflage auf eine Rendite von 29,7%, das sind sogar ca. 90% der Rendite des S&P 500 mit 32,9%. (Bleibt die Volatilität hoch mit einem VIX über 20, so sind die Optionen teurer und es ist ein schlechteres Ergebnis zu erwarten.) Die Kurseinbrüche fielen deutlich geringer aus, am offensichtlichsten im Covid19-Crash mit einem Einbruch von ca. 10% gegenüber 34% für den S&P 500. 

Vergleich der ETFs und Rolle im Portfolio

Beide ETFs zielen auf die Reduzierung des Schadens durch Tail Risk Ereignisse. Beide ETFs setzen hierfür auf eine Mischung aus ca. 90% US-Staatsanleihen und Optionen auf den S&P 500. Dennoch könnten die Ansätze unterschiedlicher nicht sein: TAIL kauft Put-Optionen, SWAN kauft Call-Optionen. TAIL produziert in den von der Häufigkeit überwiegenden Aktienjahren mit positiver Rendite einen Verlust, profitiert bei Kursrücksetzern aber und erzielt in diesen Situationen eine positive Rendite. SWAN hingegen profitiert durchaus von positiven Aktienjahren und nicht im Falle von Crashs. Das Ziel ist ungefähr 70% der Rendite mitzunehmen, das wurde bislang übertroffen. Das andere Ziel, Verlustbegrenzung auf 10%, wurde ebenso erreicht. Der direkte Vergleich mit SWAN in blau und TAIL in orange zeigt die resultierende gegenläufige Entwicklung.

Performance-Vergleich: SWAN vs. TAIL

Auch der Blick auf die Korrelationen zeigt die völlig unterschiedliche Charakteristik. TAIL hat eine Korrelation zum US-Aktienmarkt von -0,9, SWAN von 0,8. Gleiche Motivation der Absicherung gegen Tail Risks, aber völlig verschiedene Portfoliobausteine, für die dementsprechend auch andere Rollen denkbar sind. TAIL ist ein klassischer Hedge mit negativer Korrelation zum Aktienmarkt. SWAN ist eine Partizipation an Aktienmarktrenditen mit einem Stop-loss. SWAN könnte durchaus ein Kernbaustein für Anleger sein, die bewusst den Drawdown auf 10% begrenzen wollen, z.B. weil das investierte Geld in nicht zu ferner Zukunft gebraucht wird.

TAIL eignet sich durch den permanenten Verlust eher als taktisches Instrument, das man einsetzen kann, wenn man unruhige Zeiten in naher Zukunft erwartet. Der ETF hat zwar im Covid-Crash sein Potential gezeigt, allerdings trug ihn der Kursgewinn auch nur auf das Ausgangsniveau von drei Jahren zuvor zurück. Das ist eine Performance für Cash-Ersatz, aber kann als Beimischung zu einem Aktienportfolio keine großen Verluste ausgleichen. Grundsätzlich ist es möglich, dass die Hinzunahme einer negativ-korrelierten Strategie trotz negativer Rendite die Rendite für das Gesamtportfolio steigert, dies ist TAIL in der zugegebenermaßen kurzen Historie seit Mai 2017 aber nicht der Fall. Für beide ETFs ist das Zinsänderungsrisiko zu beachten: bei steigenden Zinsen würden die sehr großen Anleihenpositionen Kursverluste erleiden.

Überwiegen die laufenden Kosten oder die Vorteile der Absicherung?

Die Performance des TAIL-ETF enttäuscht. Wurde der Hedge nur nicht optimal implementiert oder steckt Systematik dahinter? Blicken wir auf weitere Umsetzungen. Der CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index trackt die Performance von sieben Tail Risk Hedge Funds. Das von den professionellen Anlegern seit 2008 erzielte Ergebnis ist ernüchternd: im Chart unten deutlich zu erkennen ist der konstante Drift nach unten durch die laufenden Kosten der Absicherung. Der Index steigt bei Markteinbrüchen stark an, z.B. um 57% im Covid19-Crash, aber dies reicht nicht um die Verluste durch die laufenden Kosten in Börsenjahren ohne fallende Kurse auszugleichen. Bei Auflage mit 100 Punkten gestartet, hat der Index Ende November 2020 nur noch einen Punktestand von 64, ein gewaltiger Verlust. Die jährlichen Kosten betrugen über diesen Zeitraum sozusagen 3,4%. Diese Kosten sind bei den Erwartungswerten für Aktienmarktrenditen zu hoch, wenn man im Falle eines Crashes nur 25-50% hinzugewinnt. Gewinnbringende Tail Risk Strategien müssen ein asymmetrischeres Payout-Profil haben, d.h. im Falle eines Crashes eine höhere Rendite erzielen. Dies gelang den Hedge Funds des Index nicht.

Performance des CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index

Nun kann man über komplexere Strategien die laufenden Kosten der Absicherung senken und sogar auf null reduzieren, wenn man dafür einen Teil der möglichen positiven Preisentwicklung aufgibt. Ein Beispiel: man verkauft Call-Optionen über dem aktuellen Index-Wert und bezahlt mit der eingenommenen Prämie die Put-Optionen für die Absicherung. Damit profitiert man von steigendem Index nur bis zum Strike der Call-Optionen. Folgende Grafik zeigt jedoch, dass dies keine gewinnbringende Strategie ist (Quelle). Die Limitierung der Upside ist nicht weniger teuer, auch wenn das Saldo der Options-Trades null ist. Die Performance der Strategie ist nicht nur deutlich schlechter als die des Aktien-Index, sondern auch schlechter als von 70/30-Portfolios mit Aktien und Anleihen oder Cash, die auch die Fallhöhe in Falle von Crashs reduzieren.

Folgender Tabelle kann man die durchschnittliche Rendite verschiedener Tail Risk Strategien entnehmen (Quelle). Unterschieden wird zum einen zwischen Collar und Puts, wobei ersteres die Strategie der kostenneutralen Kombination von Put-Käufen und Call-Verkäufen bezeichnet und zweiteres eine Protective Put Strategie über Put-Options-Käufe, und zum anderen zwischen dem Schadensfall, ab dem die Absicherung greift (Markteinbruch von 10/15/20%). Für jede Kombination liegt die Rendite für den betrachteten Zeitraum 2007 bis April 2020 unter dem 100%-Aktien-Portfolio und mit Ausnahme von Equity+Collar (20% downside) auch unter 70/30 Aktien und Anleihen/Cash. Zu erkennen aber auch, mit Erhöhung der Schwelle für die Absicherung (die Versicherung greift erst ab 20% downside) wird der Return besser. Leider wurde hier kein Schutz erst ab 30% oder 35% untersucht, der eigentlichen Definition von Tail Risk.

Zusammenfassung: permanente Absicherung gegen Tail Risk kostet zu viel Rendite

  • Tail Risk bezeichnet das Risiko von Markteinbrüchen durch unvorhersehbare Ereignisse mit großen negativen Folgen (schwarze Schwäne). Diese Ereignisse sind häufiger als es eine Normalverteilung der Aktienmarktrenditen vermuten lassen würde: Aktienmärkte sind „fat-tailed“. Anstatt ein mal in 100 Jahren, ist eher einmal in 10 Jahren mit solch einem Kurseinbruch zu rechnen. Beispiele sind der Dot-Com-Crash oder die globale Finanzkrise, die den Vermögensaufbau um Jahre zurückwarfen.
  • Dies lässt den Wunsch nach einer Versicherung gegen diese Einbrüche entstehen: Strategien zur Absicherung gegen Tail Risk (Tail Risk Hedges) versuchen dies zu leisten.
  • Die eigene Umsetzung einer Protective Put Strategie (Kauf von Index-Optionen zu einem Strike weit unter dem Indexstand) verlangt viel Wissen, Zeit und ein großes Depot. 
  • Eine Abschätzung der Kosten für Protective Puts, ein Blick auf die Performance von Tail Risk Hedge Funds und eine systematische Untersuchung verschiedener Tail Risk Hedge Konfigurationen zeigt: der Nachteil der laufenden Kosten überwiegt gegenüber der geringeren Fallhöhe eines abgesicherten Portfolios. 
  • Auch der TAIL-ETF ist mit seinen laufenden Kosten für die Protective Put Strategie nicht zur dauerhaften Absicherung eines Depots geeignet, sondern eher als Cash-Ersatz bei Erwartung von Marktturbulenzen in der näheren Zeit.
  • Der SWAN-ETF überzeugt in seiner kurzen Geschichte mit einer Begrenzung des Verlusts auf 10% bei Mitnahme von weit mehr als den angestrebten 70% der Aktienmarktrendite.
  • Fazit: Die Kosten einer Portfolio-Absicherung sind hoch und machen eine permanente Absicherung unvorteilhaft. Zum richtigen Zeitpunkt eingesetzt, kann die Strategie zum Trade des Lebens werden, aber wer traut sich dieses Markettiming zu. Besser ist die Reduzierung des Tail Risks über ein Multi-Asset-Portfolio, das unkorrelierte Anlageklassen kombiniert.

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