Long-Short-Strategie: Rendite in allen Marktphasen

Die Long-Short-Strategie ist insbesondere bei Hedgefunds weit verbreitet (und sogar namensstiftend: hedged fund = abgesicherter Fonds). Im Gegensatz zu der von den meisten privaten wie professionellen Anlegern verfolgten Strategie ausschließlich auf steigende Kurse zu setzen, setzt man zur gleichen Zeit mit einem Teil des Portfolios auf steigende Kurse und mit einem anderen Teil auf fallende Kurse. Die Long-Short-Strategie verspricht durch marktneutrale Positionierung unkorrelierte Renditen und Total Return (auch Absolute Return), d.h. eine Rendite in allen Marktphasen, unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung, auch bei fallenden Aktienmärkten. Höchst interessant also für eine Strategie-Diversifikation, aber ist diese sehr aktive Strategie für den Privatinvestor umsetzbar?

Grundprinzip der Long-Short-Strategie: man hält zur gleichen Zeit Long-Positionen (man kauft Aktien in der Hoffnung auf steigende Kurse) als auch Short-Positionen (Leerverkauf von Aktien zur Spekulation auf fallende Kurse). Anstelle direkter Aktienpositionen werden oft auch Optionen und Futures eingesetzt. Long/Short ist auch auf andere Anlageklassen wie z.B. Anleihen übertragbar, hier fokussieren wir uns aber auf Aktien (Long/Short Equity).

Für eine positive Rendite ist die Differenz aus Wertentwicklung der Long-Positionen (die Summe der Long-Positionen bezeichnet man als Long book) und Short-Positionen (Short book) entscheidend. Beispiel steigender Markt: eine positive Rendite setzt voraus, dass die Aktien mit Long-Position stärker steigen als die Aktien mit Short-Position (die Short-Positionen gehen bei Preissteigerung der Aktien ins Minus). Im fallenden Markt erreicht man eine positive Rendite, wenn die Long-Positionen weniger verlieren als Aktien mit Short-Position. Natürlich müssen aber Long- und Short-Positionen nicht zusammen steigen oder fallen. Im Idealfall steigen die Long-Positionen, während die Aktien mit Short-Position fallen, so dass auch diese Positionen an Wert gewinnen.

Marktneutralität oder Marktpositionierung

Die Long-Short-Strategie kann Long Book und Short Book unterschiedlich gewichten. Sie ist marktneutral, wenn die Summe der Long-Positionen und die Summe der Short-Positionen die gleiche Größe haben. So eliminiert man das Gesamtmarktrisiko: für eine Rendite muss der Gesamtmarkt nicht steigen, da man über die Short-Positionen ja auch bei fallenden Kursen profitiert. Eine Rendite ist in allen Marktphasen möglich.

Man kann eine Long-Short-Strategie aber auch mit einer Marktpositionierung einsetzen, z.B. in Erwartung steigender Aktienmärkte drei mal so große Long-Positionen wie Short-Positionen halten (75% Long, 25% Short). Der Anleger ist dann net long, da in der Summe mehr auf Long als auf Short ausgerichtet ist (man sagt auch, dass das Exposure gleich 50% ist, da Long-Positionen – Short-Positionen = 50%).

Die Bestimmung des Exposures, d.h. die Größe des Long- und des Short-Anteils, basiert auf der erwarteten Aktienmarktentwicklung des Anlegers: Bärenmarkt, Seitwärtsbewegung oder Bullenmarkt. Viele Long-Short-Fondsmanager trauen sich eine Prognose der Aktienmarktentwicklung in der nahen Zukunft über eine makroökonomische Analyse in gewissem Maße zu und passen entsprechend ihrer Vorhersage Long- und Short-Anteil in bestimmten Bandbreiten kontinuierlich an. Hedgefunds, die das Exposure nicht dynamisch anpassen, sind zumeist net long, da Aktienmärkte auf lange Sicht steigen.

Zurück zum marktneutralen Long-Short-Portfolio: die Rendite ist von der Gesamtmarktentwicklung losgelöst, sie ist unkorreliert. Egal wie sich der Aktienmarkt entwickelt, das Portfolio kann in allen Marktphasen Rendite erwirtschaften. So ist es möglich einen Teil seines Gesamtportfolios mit der Long-Short-Strategie zu realisieren, um einen Diversifikationseffekt zu erzielen. Der Long/Short-Anteil dämpft im Falle eines Crashes den Gesamtverlust. Über diese Strategiediversifikation kann der Anleger das Rendite-Risiko-Profil seines Gesamtportfolios verbessern (zusätzlich zur Diversifikation über Anlageklassen).

Ohne Frage ist die Long-Short-Strategie eine sehr aktive und ebenso herausfordernde Strategie. Die Einzelaktienauswahl ist nur für Long-Positionen bereits schwierig genug, wie die bekannten Statistiken des geringen Erfolgs der meisten Fonds-Manager im Vergleich zur Benchmark zeigen. Zusätzlich wird die Prognosefähigkeit des Managers nun bei der Auswahl der schwachen (zu teuren) Aktien für die Short-Positionen auf die Probe gestellt. Und Leerverkäufe sind noch einmal ein ganz anderes Biest, da das Timing und das aktive Management der Position über sorgfältige gewählte Stopps eine entscheidendere Rolle als beim Aktienkauf spielt. Ein Short-Trade scheitert durch laufende Kosten und das Setzen von Stopps (durch das theoretisch unendliche Verlustrisiko notwendig) auch, wenn man zwar grundsätzlich Recht hatte, d.h. die Aktie schlecht performt, aber die Position zu früh eröffnet hat. Ein Buy&Hold von Short-Positionen funktioniert nicht, das Timing muss stimmen, und zwar für deutlich kleinere Zeitfenster als für Long-Positionen.

Wer sich die Aktienauswahl für Short-Positionen und das aktive Management von diesen nicht zutraut, kann einer Einzeltitelauswahl auf der Long-Seite dem Shorten eines Aktienindex entgegensetzen. So reduziert man die Komplexität der Strategie und nimmt dennoch das Aktienmarktrisiko heraus.

Pair Trading

Wer die Auswahl von Einzelaktien für das Short Book nicht scheut, kann auf Pair Trading setzen, bei dem man eine Long-Position in einer aussichtsreichen Aktie und eine Short-Position in einer weniger aussichtsreichen Aktie aus derselben Branche gegenüberstellt. Pair Trading eliminiert das Branchenrisiko: Entwicklungen, egal ob positiv oder negativ, die die gesamte Branche betreffen, lassen die eine Seite des Trades profitieren und die andere Seite leiden. Dies führt zu einer niedrigen Volatilität. Für das Finden geeigneter Paare identifiziert man voraussichtliche Gewinner und Verlierer der Entwicklungen der Branche. Sehr erfolgreicher Beispiel-Trade für das Jahr 2019: der Anleger sieht die Perspektive europäische Banken im Vergleich zu amerikanischen Banken deutlich pessimistischer und setzt daher auf eine positivere Wertentwicklung der US-Bank JPMorgan Chase gegenüber der spanischen Banco Santander. Im Chart sieht man die Outperformance von JPMorgan Chase im Laufe des Jahres 2019.

Pair Trade: JPMorgan Chase vs. Banco Santander

Vergleichen wir die verschiedenen Trade-Optionen (über den Daumen und ohne Gebühren, auch nicht für die Wertpapierleihe, die den Leerverkauf ermöglicht):

  • Long JPMorgan Chase (JPM): -17%
  • Long Banco Santander (SAN): -50%
  • Pair Trade: Long JPM / Short SAN: +33%
  • Pair Trade: Long SAN / Short JPM: -33%

Im Corona-Crash verlor der Long-Only-Investor in JPMorgan seine Gewinne vollständig, während der Pair Trade nach wie vor positiv ist, da die Short-Position in Banco Santander im Crash entsprechend an Wert gewann. Hier zeigt sich die Eliminierung des Gesamtmarktrisikos und die Möglichkeit in allen Marktphasen Rendite zu erzielen. Natürlich sieht dieser Trade nur rückblickend wie einfaches Geld aus und setzt voraus, dass man zu Beginn 2019 über eine geeignete Analyse die unterschiedliche Entwicklung der beiden Banken vorhersagte. Der entgegengesetzte Trade Long SAN / Short JPM hätte viel Geld verloren, d.h. man muss Gewinner und Verlierer für einen Pair Trade korrekt vorhersagen. Aber dann ist das faszinierende Element: der Pair Trade brachte trotz Aktienmarktcrash eine hervorragende Rendite.

Ein anderer Ansatz ist die Betrachtung der relativen Bewertung von Unternehmen vergleichbarer Qualität und wie sich diese entwickelt. Waren zwei Unternehmen z.B. in der Vergangenheit im Rahmen einer Bandbreite von Kurs-Gewinn-Verhältnissen ähnlich bewertet, haben sich in der Bewertung aber weit auseinanderentwickelt, ohne dass es fundamental stark abweichende Entwicklungen gab, so kann man auf die Wiederannäherung der Bewertungen spekulieren. Diese Spekulation geht aber natürlich schief, wenn man in der Analyse einen Faktor übersehen hat, der den Bewertungsunterschied rechtfertigt.

Ein anderer Ansatz ist das Pair Trading von Sektoren (Technologie, Finanz, Energie, Versorger etc.), basierend auf der Einschätzung der Phase im Wirtschaftszyklus (Sektor-Rotation). Wenn eine wirtschaftliche Erholung erwartet wird, zieht der Technologie-Sektor oft als erstes an. Energie profitiert von steigender Nachfrage in einer wachsenden Wirtschaft und folgt daher später. Bei einem einsetzenden Wirtschaftsabschwung und Zinssenkungen der Notenbanken als Antwort, zeigen die verschuldeten Banken und Versorger relative Stärke. Dies ist eine vereinfachte Lehrbuchdarstellung, in der Praxis sind die Phasen schwer abzugrenzen.

Darüberhinaus muss man die unterschiedliche Korrelation der Sektoren zum Gesamtaktienmarkt berücksichtigen (Beta-Werte). Versorger (geringes Beta) sind defensive Aktien, die weniger stark schwanken als Technologie-Aktien (hohes Beta). Vereinfacht gesprochen: bei einem Schritt des Gesamtaktienmarktes, machen Versorger einen halben Schritt und Technologie zwei Schritte in die gleiche Richtung. Wenn man in Erwartung einer Transition von Versorgern zu Technologie nun Technologie long und Versorger short ist, so fallen in einem Crash die Technologie-Aktien deutlich stärker als die Versorger-Aktien. Folglich ist der Short auf Versorger nur dann eine geeignete Absicherung des Gesamtmarktrisikos, wenn die Short-Position entsprechend höher gewichtet ist.

Hebel

Ein großer Vorteil der Long-Short-Strategie ist die Möglichkeit mit Bedacht Hebel einzusetzen. Was heißt Hebel in einem Long-Only-Portfolio: bei einem 2:1-Hebel zahlt man z.B. 10.000 EUR ein und kauft Aktien im Wert von 20.000 EUR. Das Net Long Exposure beträgt dann 200%. Dies ist Hebeln ohne Bedacht: das Risiko ist enorm und ein Wertverlust von 50% (oder auch schon früher, wenn der Broker die Margin-Anforderungen in turbulenten Zeiten erhöht) führt zur Liquidierung von Positionen bis zum möglichen Totalverlust. Diese Positionierung profitiert nur bei steigenden Aktienmärkten und ist daher das Gegenteil vom Ziel der Long-Short-Strategie von Rendite in allen Marktphasen.

Unter Hebeln mit Bedacht verstehe ich: das Net Long Exposure ist nicht größer als 100%. Da wir bei der Long-Short-Strategie ja nicht nur Long-Positionen, sondern auch Short-Positionen haben, kann die Summe der Long-Positionen entsprechend der Summe der Short-Positionen über 100% liegen, z.B.: 150% Long – 50% Short = 100% Net Long Exposure. Die Short-Positionen sichern einen Teil der Long-Positionen ab. Diese Long-Short-Positionierung gibt uns den Vorteil von 150% Hebel, in Summe haben wir aber dennoch nur ein Risiko von 100%. Anders ausgedrückt: wir kompensieren den negativen Erwartungswert der Short-Positionen bei langfristig steigenden Aktienmärkten durch einen Hebel auf der Seite der Long-Positionen. Der technische Ablauf: für den Leerverkauf der Aktien erhält man vom Käufer Cash, das man als Hebel auf der Long-Seite einsetzt.

Leider gibt es auch hier ein großes Aber: diese Art des Hebelns funktioniert nur, wenn die passende Korrelation zwischen Long- und Short-Positionen gegeben ist. Nur dann bilden die Shorts eine Absicherung der Long-Positionen, resultierend in dem Risiko von nur 100%. So kann man eine Long-Position in einem Ölkonzern nicht durch eine Short-Position in einer Airline absichern: unter einem fallenden Ölpreis leidert der Ölkonzern, während die Airline durch geringere Kosten profitiert. So fallen sowohl Long-Position als auch Short-Position (da der Kurs der Airline steigt). Korrelationen sind dynamisch, nicht immer sind Ölkonzerne und Airlines negativ korreliert, aber es gibt längere Phasen, in denen dies gegeben ist und folglich ein Long-Short-Trade das Risiko nicht senkt. Beispiel, rollierende Korrelation von American Airlines und Royal Dutch Shell (Quelle: portfoliovisualizer.com):

Noch anschaulicher durch die stärker negativen Korrelationen wird es über Anlageklassen hinweg (die teils sehr geringen Korrelationen zwischen Anlageklassen sind schließlich unsere Motivation für Multi-Asset-Portfolios): man kann eine Long-Position in Gold nicht mit einem Short auf den US-Dollar absichern, da durch die negative Korrelation bei einem fallenden Goldpreis ein Anstieg des Dollars zu erwarten ist (siehe Grafik, Quelle: yahoo.com). Anstelle eines 100% Net Long Exposures durch 150% Gold und einen 50% Short auf US-Dollar, ist das resultierende Portfolio eher eine 200% gehebelte Spekulation auf den Goldpreis, die keine Rendite in allen Marktphasen verspricht, wie von der Long-Short-Strategie gewollt.

Die Folge: um die Hebelmöglichkeit eines Long-Short-Portfolios mit Bedacht einzusetzen, muss man die Korrelationen seiner Portfolio-Positionen gründlich analysieren. Da Korrelationen dynamisch sind, muss man die Entwicklung sogar kontinuierlich beobachten. Hedge Funds haben hierfür zumeist Risikomanager im Team, trennen also die Aufgabe des Risikomanagements von der Auswahl der Positionen. Der Risikomanager kann das Eröffnen von Positionen verhindern, wenn das Portfolio gemäß Korrelationen ansonsten in Schieflage geraten wurde. Sein Ziel ist es sicherzustellen, dass das Portfolio in allen Marktphasen Rendite erzielen kann

Für den Privatinvestor gibt es Webtools, die die Korrelationen der Portfolio-Positionen analysieren und zusammen mit den Volatilitätswerten Parameter wie Value-at-Risk oder maximal zu erwartendem Drawdown ableiten. Teilweise machen diese Tools sogar Vorschläge zur Portfoliokonstruktion (Schließen oder Rebalancing von Positionen) und bieten eine Schnittstelle zum Broker, damit man die Positionsdaten nicht eintippen muss. Beispiele sind macroaxis.com oder stockrover.com. Der Broker Interactive Brokers bietet über den IB Risk Navigator eine Korrelationsanalyse für das Portfolio, incl. der Ableitung wie sich der Portfoliowert bei verschiedenen Entwicklungen eines Referenzindex erwartungsgemäß verändert.

Wer sich keine Korrelationsanalyse zutraut, sollte auf die Möglichkeit des Hebelns verzichten. Eine für ein Long-Short-Portfolio geeignete Risikoanalyse, unterzieht dem Portfolio einen Stresstest für diverse Szenarien unter Berücksichtigung von Korrelationen und Volatilitätswerten. So kann man prüfen, ob Rendite in allen Marktphasen als Ziel der Long-Short-Strategie wahrscheinlich ist.

Performance der Long-Short-Strategie im Vergleich zu einem Aktienindex

Die Long-Short-Strategie wird insbesondere von Hedge Funds eingesetzt. Der Eurekahedge Long Short Equities Hedge Fund Index trackt die Performance von 895 gleichgewichteten Hedge Funds, die diese Strategie anwenden. Der Index ging im Dezember 1999 an den Start, weshalb im Folgenden die Performance ab dem Jahr 2000 bis einschließlich 2019 mit dem MSCI World als breiten Long-Only Aktienindex verglichen wird (beide Indizes starten bei 100 Punkten).

Jahresrendite 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Eurekahedge L/S Equity Hedge Fund Index
20%
10%
1%
24%
11%
14%
15%
15%
-19%
26%
MSCI World
-14%
-18%
-21%
31%
13%
8%
18%
7%
-42%
27%
Jahresrendite 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Eurekahedge L/S Equity Hedge Fund Index
11%
-6%
9%
16%
4%
4%
4%
13%
-6%
11%
MSCI World
10%
-8%
13%
24%
3%
-3%
5%
20%
-10%
25%

Die Long-Short-Strategie scheint zu funktionieren:

  • Die Gesamtperformance über diesen Zeitraum betrug 488%, während der MSCI World 166% erreichte.
  • Nur 3 der 20 Jahre waren Verlustjahre, gegenüber 7 Jahren für den MSCI World.
  • Der maximale Jahresverlust betrug 19%, gegenüber 42% für den MSCI World.

Auch wenn der Index durch die Absicherung die Performance des MSCI World in dessen erfolgreichsten Jahren nicht erreichte (z.B. 2003 7% schlechter lief, 2013 8% schlechter, 2017 7% schlechter, 2019 gar 14% schlechter), weil er bei Crashs nicht so tief fiel, hat er über den Zeitraum von 20 Jahren eine beeindruckende Outperformance bei deutlich reduziertem Risiko hingelegt. Allerdings wurde das Ziel der Rendite in allen Marktphasen durch diesen Long-Short-Strategie-Index nicht erreicht: im Finanzcrashjahr 2008 betrug der Verlust fast 20%. Wobei der Eurekahedge-Index nicht nur marktneutrale Long-Short-Hedgefunds beinhaltet, daher ist dies nicht überraschend. Die Bandbreite der Jahresperformance von -19% bis 26% ist sehr groß, wenn auch deutlich geringer als beim MSCI World (-42% bis 31%).

Es gibt keinen ETF auf diesen Index, er protokolliert lediglich die vergangene Performance. Auch die vermögenden Hedge Fund Anleger können den Vorteil der Diversifikation über die 895 Hedge Funds nicht nutzen, sondern nur in wenige Vertreter investieren, mit sicher teilweise enormen Performance-Abweichungen zum Index. Auch wenn es Long-Short-ETFs und Publikumsfonds gibt, vergleichbar erfolgreiche Vertreter sind mir nicht bekannt (schreib mich an, falls ich ein Produkt übersehen habe). Portfolio-Manager, die sich in der Königsdisziplin Long/Short bewiesen haben, lassen sich dies über Hedge Funds mit hohen Performance-Gebühren üppig bezahlen. So bleibt dem Privatanleger wohl nur die Möglichkeit, die Strategie selbst umzusetzen.

Zusammenfassung: Die Long-Short-Strategie kann Rendite in allen Marktphasen ermöglichen

  • Bei der Long-Short-Strategie setzt man zur gleichen Zeit mit einem Teil des Portfolios auf steigende Kurse (Long-Positionen) und mit einem anderen Teil auf fallende Kurse (Short-Positionen).
  • Für eine positive Rendite ist die bessere Entwicklung der Long-Positionen gegenüber den Short-Positionen entscheidend.
  • Durch marktneutrale Positionierung kann eine positive Rendite in allen Marktphasen, unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung erzielt werden, auch bei fallenden Aktienmärkten.
  • Für die Beimischung als Teil eines größeren Portfolios spricht die unkorrelierte Rendite und die Reduzierung der Verluste in schlechten Aktienjahren. Diese Strategie-Diversifikation ergänzt die Diversifikation über Anlageklassen.
  • Bei geeigneter Korrelation zwischen Long- und Short-Positionen, ermöglicht die Strategie mit Bedacht zu hebeln.
  • Die Strategie ist sehr aktiv und setzt ausreichend analytische Fähigkeiten für die Auswahl der Positionen und die Risikoanalyse (Korrelationen, Stresstests) voraus. Für die meisten Privatinvestoren ist sie durch die hohen Anforderungen und den hohen Zeitaufwand daher schwer umsetzbar.
  • Mir sind keine erfolgreichen Investmentprodukte für Privatinvestoren bekannt. Sehr vermögende Investoren setzen auf Hedge Funds.

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