Dragon Portfolio nach Chris Cole

Christopher Cole ist Gründer des Hedgefunds Artemis Capital Management. Seine Research Paper zu seinem Schwerpunkt Volatilität haben ihn bekannt gemacht und so ist er ein beliebter Podcastgast und Interviewpartner, der sowohl das große Ganze im Blick hat und die Entwicklungen der Märkte makroökonomisch einordnet als auch interessante Beobachtungen der Optionsmärkte bis ins kleinste Detail diskutieren kann. Im Jahr 2020 hat er eine Asset Allocation vorgestellt, das Dragon Portfolio. Ziel:

Grant your family great wealth and prosperity for 100 years.

Explizit also ein Portfolio-Vorschlag für einen Zeithorizont, in dem man mit allen ökonomischen Bedingungen rechnen muss. Explizit auch ein Portfolio-Vorschlag für die Familie, auch wenn Cole sicher sehr vermögende Privatanleger im Kopf hat, die sein Unternehmen gerne für die Umsetzung kontaktieren dürfen. Dieser Artikel stellt das Dragon Portfolio vor, bewertet es und diskutiert eine Umsetzung für den Privatanleger.

Hintergrund des Dragon Portfolio

Chris Cole hat sich auf Long Volatility Strategien spezialisiert, die er über Optionen und Futures umsetzt. Beispiel: der Index VIX gibt die Volatilität für den S&P 500 an. VIX und S&P 500 korrelieren negativ: fällt der S&P 500, dann steigt der VIX. Mit Long Volatility Strategien kann man daher bei Börsencrashs gewaltige Gewinne einfahren und sie sind ein mächtiges Werkzeug zur Strategiediversifikation, aber ohne Frage auch eine Königsdisziplin, von nur sehr wenigen beherrscht. Der Artikel Tail Risk Absicherung beschreibt eine Basisumsetzung über den Kauf von Put-Optionen. 

So viel zur Einordnung von Chris Cole, nun zu seinem Dragon Portfolio. Er gibt einen Zeithorizont von 100 Jahren an. Das heißt zum einen, dass die Investments über das Lebensende des Anlegers hinausgehen. Cole schreibt explizit, dass das Portfolio mit dem Gedanken konstruiert wurde, dass die Zukunft der Kinder vom Anlageerfolg abhängt. Verschiedene Lebensphasen finden somit keine Beachtung. 100 Jahre heißt zum anderen, dass die Asset Allocation keine Rücksicht auf die momentan herrschenden oder für die kommenden Jahre erwarteten ökonomischen Bedingungen nimmt. Vielmehr muss das Portfolio bei allen möglichen ökonomischen Bedingungen funktionieren, da über einen so langen Zeitraum das Eintreten aller Möglichkeiten erwarten werden kann. Diesen wertvollen Gedanken für die Portfolio-Konstruktion haben wir schon bei Ray Dalios All Weather Portfolio kennengelernt.

Falke, Schlange und Drachen

Cole verwendet das Bild von einem Falken und einer Schlange. Die Schlange repräsentiert eine Phase des Wachstums: Wohlstand wird geschaffen, die Asset-Preise steigen, auch die Aktienmärkte boomen. Am Ende dieser Phase treiben keine fundamentalen Auslöser das weitere Ansteigen der Asset-Preise, sondern Gier, Währungsabwertung und Schuldenausweitung. Die Schlange beißt sich in den eigenen Schwanz. Der Falke übernimmt, er repräsentiert die Veränderung und den Abschwung. Und baut die während der Phase der Schlange stark gewachsenen Schulden über einen der folgende Wege ab (oder nacheinander über beide): sein linker Flügel repräsentiert Deflation und Schuldenausfall. Der rechte Flügel steht für Inflation und Währungsausfall. 

Beispiele aus der Geschichte: Schlange in den Zeiträumen 1947-1963 und 1984-2007, Falke in den Zeiträumen 1929-1946 und 1964-1983. Beispiele für den linken Flügel des Falkes waren die Great Depression (1929-1932), die japanische Asset Price Bubble (1989-2003) oder die Dotcom Bubble (2000-2002). Beispiele für den rechten Flügel waren die Hyperinflation der Weimarer Republik (1919-1923), U.K. während der Weltkriege oder die US-Stagflation (1976-1980). Auch durch solche extremen Zeiten soll uns das Dragon Portfolio sicher führen, nicht nur durch Vermögenserhalt, sondern Aufbau.

Die momentane Situation beschreibt Cole als Endphase einer Schlange (historisch hohe Asset-Preise und Schulden, Negativzinsen, negative Demographie), das Ende eines 40-jährigen Demographie- und Schulden-Super-Cycles. Dieser wäre durch die geburtenstarken Baby Boomer Jahrgänge und die Globalisierung ausgelöst und am Leben gehalten worden. Unvorteilhafte Demographie (Baby Boomer gehen in Rente und ziehen Kapital aus den Märkten) und eine steigende Anfeindung der Globalisierung resultiere in fehlendem Wachstum bei zu hohen Schulden: der Falke greift die Schlange an.

Cole erwartet für die kommenden Jahre eine Neuverteilung von Wohlstand anstelle eines weiteren Aufbaus. Er sieht die typischen Portfolios mit einer immer größeren Übergewichtung von Risiko-Anlageklassen (insbesondere Aktien) und auch ein Portfolio aus Aktien und Anleihen für eine solche Phase nicht geeignet, da diese nur in Zeiträumen des Wachstums funktionieren. Aber nochmals: sein Dragon Portfolio soll nicht basierend auf der Einschätzung der aktuellen Situation für die nächsten 10 Jahre ausgerichtet sein, um kontinuierlich angepasst zu werden, sondern für alle Entwicklungen in den nächsten 100 Jahren.

The point of this research is that you don’t need to be right about markets to build a portfolio that outperforms over the next century.

Als Grundlage der Entwicklung des Dragon Portfolios hat Coles Team verschiedene Portfolio-Strategien einem Backtest unterzogen, Zeitraum von über 90 Jahren (ab 1928). Cole betont, dass das Portfolio das Ergebnis von quantitativer Analyse empirischer Daten ist, nicht von subjektiven Einschätzungen. Wie kommt er auf einen Drachen? Er zitiert das Bild eines römischen Gelehrten: eine Schlange so eng um einen Falken gewickelt, dass sie wie ein Tier erscheinen. Der Drache verbindet Falke und Schlange, das Dragon Portfolio performt in allen Marktphasen.

Das Dragon Portfolio: Asset Allocation

Das Dragon Portfolio enthält Anlageklassen und -strategien für beide ökonomischen Regime. Ganz im Sinne von Portfoliomix ist das Kernprinzip des Dragon Portfolios die Kombination von diversifizierenden Renditequellen. In Phasen von anhaltendem Wachstum profitieren Aktien, Anleihen und Immobilien. Für die Phasen von Veränderung, Schuldenabbau und Vermögensumverteilung setzt das Dragon Portfolio auf:

  • Gold,
  • Long Volatility,
  • Commodity Trendfollowing.

Es ergibt sich die folgende Asset Allocation:

Dragon Portfolio: Asset Allocation

Grob gesagt zu gleichen Teilen Aktien und Anleihen sowie Gold, Long Volatility und Rohstoff-Trendfolge. Ohne Frage eine ungewöhnliche Asset Allocation, insbesondere auch durch die Strategievorgaben. Bei der Nichtberücksichtigung von Immobilien erwähnt Cole, dass das Eigenheim für die typische Familie bereits eines der wichtigsten Investments ist. Bei den Anleihen berücksichtigt er US-Staatsanleihen (Treasuries) über alle Laufzeiten. Erklärungsbedürftig sind sicher Long Volatility und Commodity Trend.

Long Volatility

Eine Long Volatility Strategie ist umsetzbar durch den Kauf von Optionen, deren Wert bei Crashs explodiert. Da diese aber selten sind, ist die große Herausforderung die laufenden Kosten im Griff zu haben (siehe den Artikel Tail Risk Absicherung). Cole schreibt explizit, dass er keine permanent unangepasste Absicherung empfiehlt (klassisches Tail Risk Hedging), sondern die Kosten über aktives Management der Optionen reduzieren will. Für den Backtest modellierte er die Long Volatility Strategie wie folgt: Kauf von Put-Optionen (out-of-the-money, d.h. mit einem Strike-Preis deutlich unterhalb des aktuellen Preises) bei einem Marktrückgang von -5% oder mehr im über 3-Monate geglätteten Chart (gleitender Durchschnitt) und analog Kauf von Call-Optionen bei einem Marktanstieg von 5%. Er bezeichnet Volatilität als eigene Anlageklasse, letztlich ist es aber eine Strategiediversifikation im Bereich der Aktien. Offensichtlich negativ korreliert zum Aktieninvestment: Long Volatility profitiert bei Crashs und stellt damit genau dann Liquidität zur Verfügung, wenn sie am wertvollsten ist. 

Commodity Trend Following

Commodity Trend Following (Rohstoff-Trendfolge) ist eine aktive Strategie auf Preistrends in Rohstoffmärkten (Futures z.B. auf Öl, Weizen, Kupfer). Ein Trend ist dabei eine anhaltende Kursbewegung in eine Richtung. Die Strategie wird demzufolge sowohl zur Spekulation auf steigende als auch auf fallende Kurse eingesetzt, weshalb sie sowohl bei Inflation als auch bei Deflation zu Aktien unkorrelierte Renditen ermöglicht. Die Herausforderung ist die Erkennung von Trends und Trendwenden in der Preisentwicklung über technische Analyse. Der Anleger muss ein regelbasiertes System entwickeln, das ihm Kauf- und Verkaufssignale generiert, möglichst viel von einem Trend mitnimmt und bei kurzen Korrekturphasen (Fehlsignal) nicht ausgestoppt wird. Für den Backtest nutzte Cole eine der einfachsten Umsetzungen: Kauf eines breiten Rohstoffkorbes wenn der Kurs über dem 50-Tage-Durchschnitt liegt, Short wenn er darunter liegt.

Zusammenfassung

Kurze Zusammenfassung der Asset Allocation des Dragon Portfolio: ein Fünftel Gold, ein Fünftel Staatsanleihen, ein Fünftel Aktien. Hier tun wir uns bei der Umsetzung nicht schwer und können auf ETFs setzen. Immobilien sind nicht enthalten, da die meisten der angesprochenen Privatanleger ein Eigenheim besitzen. Dazu jeweils ein Fünftel Allokation zu den aktiven Tradingstrategien Long Volatility auf den Aktienmarkt und Trend Following auf Rohstoffmärkte. Diese ambitionierten Strategien werden typischerweise durch Hedgefunds umgesetzt, die für uns nicht zur Verfügung stehen. Als weitere Hedgefund Strategie empfiehlt Cole Global Macro, also ein Trading von Währungen, Zinsen, Aktienindizes und Rohstoffen basierend auf makroökonomischen Trends. Wie Commodity Trend Following eine Strategie die in allen Marktphasen eine Rendite erzielen kann, da die Strategie jedoch nicht mit wenigen Regeln modelliert und damit keinem Backtest unterzogen werden kann, hat Cole sie nicht berücksichtigt. 

Performance und Korrelation 

Performance

Die folgende Tabelle vergleicht Rendite und maximalen Drawdown von Dragon Portfolio und einem klassischen 60/40 Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen für den Zeitraum 1928 bis 2019. Überraschend, der Zeile für die ungehebelte jährliche Rendite zu entnehmen: das 60/40 Portfolio erzielte mit 6,1% eine bessere Performance als das Dragon Portfolio mit 5,4%. Zur Verteidigung von Chris Cole: ich traue ihm für die beiden Portfoliobausteine mit aktivem Trading eine höhere Rendite zu, als die für den Backtest benötigten Implementierungen mit wenigen einfachen Regeln.

1928 - 2019 Dragon Portfolio 60/40 (Aktien, Anleihen)
jährliche Rendite (ungehebelt)
5,4%
6,1%
jährliche Rendite (gehebelt)
14,4%
7,9%
max. Drawdown (gehebelt)
-34%
-74%
jährliche Rendite (gehebelt, nach Finanzierung)
7,3%
6,5%
max. Drawdown (gehebelt, nach Finanzierung)
-58%
-75%

Cole argumentiert nun, dass die deutlich höhere Diversifikation des Dragon Portfolios ein Hebeln sehr sicher ermöglicht (über Fremdkapital, über Derivate oder über Portfolio-Margin). Deshalb bestimmte er auch die Rendite für ein gehebeltes Portfolio und jetzt wird es kompliziert: die Portfolios wurden so dynamisch gehebelt, dass eine annualisierte Volatilität von 15% erreicht wird. Man betrachtet die Volatilität der letzten 21 Tage, erhöht den Hebel wenn das Portfolio unter dem Ziel von 15% lag, reduziert den Hebel wenn das Portfolio darüber lag. Mir fehlt jede Intuition, welche prozentualen Hebel hieraus resultieren. Auch Cole weißt an dieser Stelle darauf hin, dass für Privatanleger die ungehebelte Umsetzung zu wählen ist.

Bei Einsatz des Hebels kommt aber die Stärke der unkorrelierten Renditequellen voll zum Tragen und die Performance des Dragon Portfolios ist mit 14,4% überragend und lässt das gehebelte 60/40 Portfolio deutlich hinter sich. Und das bei zusätzlich deutlich geringerem maximalen Drawdown von -34% gegenüber -74%. Nun darf man nicht verheimlichen, dass das Hebeln sowohl Geld kostet als auch das Risiko erhöht. Und dann schmilzt der Vorsprung des Dragon Portfolios dahin: nach Kosten für die Finanzierung des Hebels gibt Cole die Rendite mit 7,3% fast halbiert an. Zudem beträgt der maximale Drawdown nun fast 60%. 

Für beide Portfolios zeigen die folgenden Charts die Performance in den verschiedenen ökonomischen Phasen des Backtestzeitraums. Das 60/40 Portfolio versagte in der Phase von Great Depression und 2. Weltkrieg (1929 bis 1956) in der Aktien keine Rendite abwarfen: fast eine Halbierung des Vermögens über diese 17 Jahre. Das Dragon Portfolio beendete diese Phase mit einer Rendite von über 11%, insbesondere durch eine starke Performance von mehr als 20% bei der Commodity Trend Strategie und durch die zu Aktien negativ korrelierte Long Volatility Strategie. Der zweite große Renditevorsprung wurde im inflationären Umfeld von 1964 bis 1983 erzielt. Gold und wiederum Commodity Trend erzielten eine deutlich zweistellige Rendite. Der Vergleich der beiden Grafiken zeigt, dass das Dragon Portfolio das Hauptziel erreicht: Rendite in allen möglichen ökonomischen Szenarien. Das 60/40 Portfolio hat deutlich größere Renditeschwankungen.

Performance Chart des Dragon Portfolio
Performance Chart des 60/40 Porfolios

Korrelation

Die Korrelation des Dragon Portfolios für den Zeitraum 1928 bis 2019 mit dem S&P500 betrug 0,63. Hier hätte ich einen noch geringeren Wert erwartet, schließlich ist die negativ korrelierte Long Volatility Allokation (Korrelation von -0,35) mit 18% ähnlich groß wie die Aktienallokation von 24%. Die weiteren Portfoliobausteine waren über den Betrachtungszeitraum unkorreliert zu Aktien (Anleihen und Gold mit -0,01) oder schwach korreliert (Commodity Trend mit 0,16). Korrelationen haben eine nicht intuitive nicht-lineare Charakteristik wie Taleb in einem kurzen Video erläutert: zwei Portfoliobausteine, die über die Hälfte der Zeit zusammenlaufen und über die andere Hälfte nicht, haben keine Korrelation von 0,5, sondern von 0,9.

Umsetzung des Dragon Portfolio für den Privatanleger

Chris Cole empfiehlt einen S&P500 ETF für den Aktienanteil (Ergänzung durch mich, z.B. den A1JX53 von Vanguard) und einen Bloomberg Barclays U.S. Treasury Bond ETF für den Anleihenanteil (z.B. A1JJTT). Auch in Gold kann man einfach je nach Vorliebe physisch oder über einen Gold-ETC wie Xetra- oder Euwax-Gold investieren. Dann wird es kompliziert: für die aktiven Handelsstrategien Commodity Trend und Long Volatility gibt es zwar Hedgefund Indizes (HFRX Macro Systematic Diversified CTA Index und Eurekahedge CBOE Long Volatility Hedge Fund Index), auf die Cole für die Suche nach einem Hedgefund hinweist, es gibt aber keine ETFs, die diese nachbilden.

Die eigene Umsetzung dieser herausfordernden Tradingstrategien ist für den Privatanleger sicher nicht erfolgversprechend (eine Art von Market Timing ist Grundlage für Erfolg) und bezogen auf den Zeitaufwand auch nicht leistbar. Für eine Umsetzung von Trendfolge in mehreren Futures-Märkten braucht man einen deutlich sechstelligen Betrag nur für diesen Portfoliobaustein. Und für die Umsetzung von Long Volatility wäre es Wahnsinn wenn ein Privatanleger fast 20% des Portfolios für den Kauf von Optionen bezahlt, die wertlos verfallen können. Das Paper von Cole ist letztlich natürlich ein Verkaufsprospekt für die Portfolioberatung und das Long Volatility Angebot seines Unternehmens. Die folgende Tabelle macht einen Vorschlag für eine Umsetzung für den Privatanleger.

Anlageklasse Produkt WKN Kosten p.a. Anteil
Aktien
Vanguard FTSE All-World
A1JX52
0,22%
20%
Gold
EUWAX Gold II
EWG2LD
-
20%
Anleihen
Xtrackers II Eurozone Inflation-Linked Bond
DBX0AM
0,20%
10%
Anleihen
iS­ha­res Co­re Euro Corp Bond
A0RGEP
0,20%
10%
Rohstoffe
Tresides Total Return Commodities AMI
A2DJT1
0,83%
20%
Volatilität
Amundi Funds Volatility World
A0M2HN
1,45% + Performancegebühr
20%

Für die Aktienallokation ist natürlich auch jede andere breite Indexwahl möglich oder eine Kombination von ETFs. Bei den Anleihen setze ich in dieser besonderen Situation der Negativzinsen nach 40 Jahren sinkenden Zinsen auf inflationsgeschützte Staatsanleihen. Zugegeben eine Art von Anpassung auf die momentan herrschende ökonomische Situation, die das auf mindestens ein Jahrhundert angelegte Dragon Portfolio eben nicht will. Die neutrale Alternative wäre zum Beispiel der Xtrackers Eurozone Government Bond ETF. Die andere Hälfte der Anleihenallokation geht in Unternehmensanleihen.

Für Rohstoffe-Trendfolge bietet der kleine Stuttgarter Vermögensverwalter Tresides einen Fonds (Ausgabeaufschlag beachten). Wer auf einen ETF setzen will, kann nur zu einem breiten Long-only-ETF greifen (z.B. iShares Diversified Commodity Swap), der natürlich nur in Phasen steigender Preise eine Rendite erwirtschaften kann. Durch diese Einschränkung wäre eine Reduzierung des Rohstoffanteils vertretbar, 20% wären dann sehr hoch. Es bleibt die erwartbar gute Performance bei steigender Inflation.

Letzter und schwierigster Portfoliobaustein: Long Volatility. Amundi hat einen Fonds, der durch Ausgabeaufschlag, hohe laufende Kosten und Performancegebühr jedoch sehr teuer ist. Wie kann der ambitionierte Privatanleger darüberhinaus eine Long Volatility Strategie umsetzen? Ich befürchte, wenn man nicht zum Optionstrader wird, gibt es keine Möglichkeit. Vergesst Produkte auf Basis des VIX (Volatilitätsindex des S&P500), die habe alle eine kurze Lebensdauer, Beispiel. Die einzige Annäherung sind die im Artikel Tail Risk Absicherung vorgestellten ETFs TAIL und SWAN, die aber nicht für jeden handelbar sind. TAIL profitiert bei Volatilitätsanstiegen aufgrund eines Crashs, SWAN bei Volatilitätsanstiegen in steigenden Märkten. Ein Vorschlag für die Aufteilung der 20% Volatilität: 5% in TAIL (Portfolioabsicherung ist wie im Artikel gesehen und auch von Cole angemerkt eigentlich durch die laufenden Kosten kein guter Portfoliobaustein) und 15% in SWAN.

Bewertung des Dragon Portfolio

Chris Cole ist einer der profiliertesten Denker der Investmentwelt. Wenn er etwas zu sagen hat, hat es immer Substanz. Dies stimmt sicher auch für seinen Portfolio-Vorschlag, dem Dragon Portfolio, das wie erwartet ungewöhnlich ist. Schon bei der Zielsetzung: ein Portfolio für 100 Jahre, über das Leben des Investors hinaus, ein Portfolio das allen ökonomischen Bedingungen gewachsen ist und sich in Weltwirtschaftskrisen, Weltkriegen und Phasen extremer Inflation bewiesen hat.

Das Dragon Portfolio folgt ganz dem Gedanken von Portfoliomix und kombiniert unkorrelierte Renditequellen. Über den Daumen zu gleichen Anteilen enthält das Dragon Portfolio Aktien, Anleihen, Gold, Rohstoffe mit Trendfolge-Strategie und eine Long Volatility Strategie auf Aktien. Die beiden letzten Portfoliobausteine sind klassische Hedgefund-Strategien, schwer für den Privatanleger investierbar. Hedgefunds stehen uns nicht zur Verfügung, an eine eigene Umsetzung dieser aktiven Handelsstrategien sollten wir uns auch nicht wagen. Ich habe einen Vorschlag für die Umsetzung für den Privatanleger basierend auf drei ETFs, einem ETC für Gold und zwei Fonds präsentiert.

Bei der Analyse der Performance über einen extrem langen Zeitraum von 1928 bis 2019 gab es eine Enttäuschung: ein klassisches Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen, also ein Portfolio vor dem Cole warnt, da es im Gegensatz zum Dragon Portfolio nicht für alle ökonomischen Bedingungen gut aufgestellt ist, hat eine bessere Rendite erzielt. Cole argumentiert, dass die deutlich höhere Diversifikation des Dragon Portfolios ein sicheres Hebeln erlaubt. Und gehebelt gewinnt das Dragon Portfolio den Renditevergleich deutlich, bei zusätzlich signifikant geringerem maximalen Drawdown. Das Hebeln ist aber wiederum eine Herausforderung für den Privatanleger und mit Finanzierungskosten verbunden, die wie Cole zugibt den Renditevorsprung auffressen könnten. 

So wird es nicht viele Privatanleger geben, die das Dragon Portfolio eins zu eins umsetzen, insbesondere den Long Volatility Baustein. Ray Dalios All Weather Portfolio denkt ebenfalls in ökonomischen Szenarien und ist deutlich einfacher umzusetzen. Dennoch sind die Gedankenanstöße durch Chris Coles Arbeit sehr wertvoll.

Bewertung des Dragon Portfolio von Chris Cole:
Multi-Asset: hohe Diversifikation über Anlageklassen und Strategien mit resultierender geringer Korrelation zum Aktienmarkt von ca. 0,6
Chance: 5,4%, ein Portfolio für den Vermögenserhalt und -aufbau
geringes Risiko: der Backtest zeigt, dass das Dragon Portfolio allen ökonomischen Bedingungen gewachsen ist
George Gammon mit einer Vorstellung des Dragon Portfolio in 20 min
Artemis Research Paper zum Dragon Portfolio

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