Benchmark für Multi-Asset-Portfolios

Portfoliomix richtet sich an den ambitionierten Privatanleger, der sich selbst um seine Geldanlage kümmert. Eine geeignete Benchmark für Multi-Asset-Portfolios erlaubt die Einordnung der erzielten Resultate. Im besten Fall ergibt der Vergleich der Portfolio-Performance mit der Benchmark, dass die gewählte Asset Allocation wettbewerbsfähig ist. Ein Vergleich mit einer Benchmark ist immer auch eine Beurteilung der Leistungsfähigkeit, die wir für uns selbst wie für Fondsmanager durchführen sollten.

Dieser Vergleich soll durchaus zur Analyse des eigenen Portfolios anregen, darf aber nicht dazu führen, dass man kontinuierlich die Asset Allocation verändert. Eine Benchmark ist nie allgemeingültig, da sie die unterschiedlichen Ziele von Investoren nicht berücksichtigen kann (z.B. ob eine regelmäßige Entnahme erfolgen soll, wie wichtig der Kapitalerhalt ist, ob bestimmte Investmentprodukte ausgeschlossen sind). Auch wenn wir uns für Themen der Geldanlage in Breite und Tiefe interessieren, wir müssen den investierten Zeitaufwand für uns rechtfertigen und zu einem Zeitpunkt in eine Phase der Portfolio-Pflege (insbesondere durch Rebalancing) kommen. 

Vergleiche mit einer Benchmark sind für Multi-Asset-Portfolios aus zwei Gründen schwieriger als für nur eine Anlageklasse. Erstens gibt es keine allgemein anerkannte Benchmark für Multi-Asset-Portfolios von einem Index-Anbieter, so wie es der MSCI World Index für Industrieländer-Aktien ist. Der Lösungsraum ist deutlich größer und vor allem mehrdimensional. Aktiendepots unterscheiden sich in der Auswahl und Gewichtung der Einzeltitel. Multi-Asset-Portfolios unterscheiden sich in der Auswahl und Gewichtung der Anlageklassen sowie der Auswahl und Gewichtung der Einzeltitel innerhalb jeder Anlageklasse. 

Zweitens: Multi-Asset-Portfolios spielen ihre Stärke über längere Zeiträume aus, da die unkorrelierten Anlageklassen unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen ihren Beitrag leisten. Beispiel: bei einem Betrachtungszeitraum mit geringer und fallender Inflation wird eine Beimischung von Rohstoffen kontraproduktiv erscheinen. Eine Benchmark für Multi-Asset-Portfolios muss man über Jahrzehnte anlegen.

Gesucht ist also eine Benchmark für Multi-Asset-Portfolios, die die Einordnung von Rendite und für uns relevante Risiko-Kennzahl (z.B. maximaler Drawdown) sowie die Einschätzung der eigenen Fähigkeiten unter Berücksichtigung des zu investierenden Zeitaufwands ermöglicht. Im besten Fall, wäre eine solche Benchmark auch investierbar, aber wir haben im Artikel über Multi-Asset-ETFs bereits gesehen, dass das Angebot nicht über Aktien und Anleihen sowie eine kleine Beimischung Rohstoffe hinausgeht. 

Global Market Portfolio (Robeco)

Welche Anlageklassen sollte in der Benchmark enthalten sein und in welcher Gewichtung? Blicken wir kurz auf den erfolgreichen MSCI World Index für Aktien: warum enthält dieser ca. 4% Apple? Er ist nach Marktkapitalisierung gewichtet, d.h. Apples Marktkapitalisierung ist 4% im Verhältnis zur Gesamtmarktkapitalisierung von allen enthaltenen Aktienunternehmen. Gehen wir doch genau so bei der Konstruktion der Benchmark für Multi-Asset-Portfolios vor. Ein Team der niederländischen Vermögensverwaltungsfirma Robeco hat die Marktkapitalisierung der zehn größten Anlageklassen ermittelt und ins Verhältnis gesetzt (Quelle).

Die zehn betrachteten Anlageklassen sind Aktien, Private Equity, Immobilien, Investment-Grade-Anleihen (Unternehmensanleihen mit höchstem Rating), High-Yield-Anleihen (Unternehmensanleihen mit niedrigem Rating), Leveraged Loans (Kreditfinanzierung von Unternehmen, in den USA eine große Anlageklasse, im Gegensatz zu Europa), Staatsanleihen, Inflationsindexierte Staatsanleihen, Schwellenländeranleihen und Rohstoffe. 

Das globale Anlagevolumen beträgt laut der Daten der Studie für alle Anlageklassen Stand Ende 2019 ca. 140 Billionen USD, für Aktien ca. 55 Billionen USD. Gewichtung gemäß Marktkapitalisierung, d.h. es folgt eine Gewichtung von ca. 40% für Aktien. Das folgende Diagramm zeigt das Global Market Portfolio mit den acht größte Positionen:

Benchmark für Multi-Asset-Portfolios: Asset Allocation des Global Market Portfolios

Wie es MSCI für ihre Aktienindizes macht, so haben die Forscher auch ihr Global Market Portfolio rebalanced. Einmal pro Jahr wurden die Gewichte der Anlageklassen angepasst. So schwankte die Gewichtung von Aktien zwischen 38% und 63%, die der Staatsanleihen zwischen 21% und 35% oder die von Rohstoffen zwischen 1% und 10%. Die Daten stehen zur Verfügung und werden regelmäßig aktualisiert: Robeco-Website. Betrachtet wird hier die Allokation von Finanzinvestoren, keine Vermögensaufstellung, d.h. ein selbstbewohntes Eigenheim taucht hier nicht auf. So erklärt sich der geringe Immobilienanteil. Ebenso werden Familienunternehmen nicht berücksichtigt.

Wie schnitt der durchschnittliche Anleger gemäß Global Market Portfolio ab? Für den Zeitraum 1960 bis 2017 wurde ein durchschnittlicher nominaler Return (d.h. vor Inflation) von 8,9% ermittelt (Quelle, jährliche Wachstumsrate CAGR 9,2%). Der durchschnittliche Multi-Asset-Anleger erzielte über einen ohne Frage repräsentativen Zeitraum von fast 60 Jahren also eine Performance von ca. 9%. Dieses Ergebnis zeigt, dass Multi-Asset-Portfolios eben nicht nur durch Sicherheit, sondern auch durch Performance punkten. Sie können Chance und Risikoreduzierung verbinden.

Global Capital Stock (Panthera Solutions)

Das Global Market Portfolio beschreibt die liquide Teilmenge des globalen Kapitalmarkts. Eine Forschungsarbeit von Panthera Solutions geht einen Schritt weiter: ihr als Global Capital Stock bezeichnetes Portfolio schätzt auch den illiquiden Teil ab (Überblicksartikel, Quelle). So ist z.B. auch Land als Anlageklasse enthalten und der Private Business Anteil ist deutlich größer. Die folgenden Diagramme zeigen die absoluten Größen der Anlageklassen und die relativen Anteile:

Benchmark für Multi-Asset-Portfolios: Global Capital Stock, Absolute Größen
Benchmark für Multi-Asset-Portfolios: Global Capital Stock, Relative Anteile

Global Market Portfolio (Meb Faber)

Natürlich hat auch der umtriebige Anlageverwalter Meb Faber etwas zum Thema globales Marktportfolio veröffentlicht. Er zitiert auch das Global Market Portfolio von Robeco, nimmt aber dann eine Studie von Credit Suisse als Grundlage für sein Global Market Portfolio (GMP). Links die Aufteilung gemäß Credit Suisse, rechts eine investierbare Asset Allocation, die Meb Faber abgeleitet hat:

Benchmark für Multi-Asset-Portfolios: Global Market Portfolio (Credit Suisse)

Faber analysierte die Performance dieses Portfolios für den Zeitraum 1973 bis 2013. Die Performance lag mit 9,9% auf einem Level mit Aktien (10,2%), mal besser, mal schlechter. Der maximale Drawdown war mit 27% jedoch nur ungefähr halb so groß (Aktien mit -51%). Erneut die klare Erkenntnis, wie oben beim Robeco-Portfolio: die Konstruktion eines geeigneten Multi-Asset-Portfolios aus mehreren Anlageklassen führt nicht zu einem Renditeabschlag gegenüber einem reinen Aktienportfolio, auch wenn die Renditen der hinzugefügten Anlageklassen unterhalb der von Aktien liegen, allerdings durch die Diversifikation zu einer Risikoreduzierung. 

Performance von Meb Fabers Global Market Portfolio

Im nächsten Schritt fügt Faber dann noch Rohstoffe und Gold zu jeweils 5% hinzu, die bereits enthaltenden Anlageklassen werden proportional reduziert. Das resultierende Ergebnis bezeichnet er als Global Asset Allocation (GAA), Titel seines Buches. Für den Zeitraum 1973 bis 2013 ermittelt Faber eine Rendite von ebenso 9,9%, die Risikokennzahlen Volatilität und max Drawdown reduzieren sich erneut, aber nur leicht. Fabers Unternehmen Cambria bietet US-Anlegern auch einen ETF angelehnt an das Global Asset Allocation Portfolio.

Fazit

Wie zur Beurteilung der Investmentperformance in einer Anlageklasse, so wäre eine Benchmark auch auf Portfoliolevel für Multi-Asset-Portfolios ein hilfreiches Werkzeug für die Evaluation der eigenen Performance. Eine anerkannte Benchmark für Multi-Asset-Portfolios existiert jedoch nicht. Der Lösungsraum ist deutlich größer als z.B. bei Aktien, schon bei der Frage welche Anlageklassen einzubeziehen sind wird man schwer einen Konsens finden. Der verbreitete Vergleich mit einer willkürlichen Aktien-/Anleihenallokation ist wenig hilfreich, schöpfen diese Portfolios das Potenzial von Multi-Asset-Portfolios doch überhaupt nicht aus.

Professionelle Investoren ziehen oft Peer-Group-Vergleiche heran. Die Stiftung Yale verwendet z.B.  Benchmarks für die Performance innerhalb einer Anlageklasse, für das Gesamtportfolio vergleichen sie sich mit anderen Stiftungsfonds. Für uns als Privatanleger liegen aber natürlich keine Daten von Peers vor, die Möglichkeiten (aber auch Einschränkungen) eines Stiftungsfonds haben wir nicht.

Der naheliegendste Weg zu einer Benchmark: marktkapitalisierte Gewichtung der Anlageklassen der Welt. Wenn die globalen Investoren in eine Anlageklasse A doppelt so viel Geld investiert haben wie in eine Anlageklasse B, dann sollte die Gewichtung von A im Benchmarkportfolio doppelt so groß sein. Die so ermittelte Asset Allocation repräsentiert die passivste Darstellung des globalen Kapitalmarkts. Wir haben uns drei globale Asset Allokationen gemäß dieser Idee angeschaut.

Der Vergleich der drei Portfolios zeigt wie schwierig die Vermessung des global Kapitalmarkts ist. So gibt das Global Market Portfolio von Robeco für das Jahr 2014 für den Aktienmarkt (Public Equity) eine Größe von ca. 40 Billionen USD an, der Global Capital Stock aber fast 70 Billionen USD, die von Meb Faber zitierte Credit Suisse nennt ca. 60 Billionen USD. Es gibt keine anerkannte und vollständige Datenbank, die diese Daten zur Verfügung stellt. Jedes Forschungsteam muss sich selbst an die Kombination sehr vieler Datenquellen machen. Alle Ergebnisse sind daher als Abschätzung zu verstehen, die Größenordnung stimmt, nicht der exakte Wert. Über den Daumen kann man die Asset Allocation von Robeco und Faber, die keine nicht-öffentlich gehandelten Anlageklassen einschließen, wie folgt zusammenfassen: 45% Aktien, 30% Staatsanleihen, 20% Unternehmensanleihen, 5% REITs. 

Fazit: es gibt keine anerkannte Benchmark für Multi-Asset-Portfolios, aber marktkapitalisierungsgewichtete Benchmarkportfolios, die eine Orientierung für eigene Allokationsentscheidungen bieten. 

(Titelbild: Symbol Vektoren von Vecteezy)

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