Bewertung: All Weather Portfolio nach Ray Dalio

Das vielleicht berühmteste Multi-Asset-Portfolio der Welt (wenn man das 60/40-Portfolio nicht gelten lässt) ist das All Weather (All Seasons) Portfolio von Ray Dalio, Gründer von Bridgewater Associates, einem Hedge Fund der über 150 Milliarden USD verwaltet. Es basiert auf einem Modell von vier grundsätzlichen ökonomischen Phasen, als Jahreszeiten bezeichnet. Die Performance der verschiedenen Assetklassen ist in diesen Jahreszeiten sehr unterschiedlich, so dass Dalio im nächsten Schritt einordnet, welche Assetklassen in welchen Jahreszeiten profitieren. Ein Portfolio sollte unkorrelierte Anlageklassen kombinieren, um für alle vier Jahreszeiten aufgestellt zu sein. Nach Vorstellung incl. konkreter Umsetzung folgt eine Bewertung des All Weather Portfolios: kann das Portfolio in allen vier Jahreszeiten Rendite erzielen und Drawdowns im Vergleich zu einem reinen Aktienportfolio reduzieren? 

Hintergrund: Das Modell der Vier Jahreszeiten

Ausführlich beschrieben wird das All Weather Portfolio in dem Buch Money von Tony Robbins, basierend auf einem Interview zwischen Robbins und Dalio. Es wird von Dalio explizit als Portfolio für den Privatanleger vorgestellt, so dass dessen Portfolio unabhängig von den ökonomischen Szenarien der kommenden Jahrzehnte aufgestellt ist. Ziel ist die Kombination von unkorrelierten Assetklassen, so dass sich das Rendite-Risiko-Verhältnis verbessert (weniger Volatilität bei ähnlicher Renditeerwartung), also genau das Ziel von Portfoliomix, wie im Artikel Vorteile eines Multi-Asset-Portfolios motiviert. In dieser Bewertung des All Weather Portfolios prüfen wir, ob dieses Ziel erreicht werden kann.

Ray Dalios All Weather Modell hat den folgenden Kern: es gibt vier unterschiedliche ökonomische Jahreszeiten, definiert durch Inflation und Wirtschaftswachstum. Dalio reduziert die Einflüsse auf Vermögenswerte auf Änderungen von nur zwei wirtschaftlichen Treibern:

  • Inflation (Preissteigerungen und damit Geldentwertung) / Deflation (Rückgang des Preisniveaus)
  • Wirtschaftswachstum (Zu-/Abnahme der Wirtschaftsleistung, z.B. über das Bruttoinlandsprodukt gemessen)

Das Wetter lässt sich folglich als eine der vier Kombinationen beschreiben:

Rezession mit Inflation (Stagflation)
z.B. 1970er:
– steigende Inflation
– fallendes Wachstum
Aufschwung mit Inflation
z.B. 1980er:
– steigende Inflation
– steigendes Wachstum
Rezession mit Deflation
z.B. Japan der 1990er:
– fallende Inflation
– fallendes Wachstum
Prosperität
z.B. 1990er:
– fallende Inflation
– steigendes Wachstum

Entscheidend ist die relative Entwicklung im Vergleich zu den Erwartungswerten für Inflation und Wachstum: die durch den Konsensus der Marktteilnehmer gegebenen Erwartungswerte sind eingepreist. Steigendes Wachstum bedeutet jetzt z.B. ein stärkeres Wachstum als die bisherige Erwartung, da diese neue Information eine Anpassung der Assetpreise zur Folge hat.

Welche Assetklassen profitieren in welchen Jahreszeiten?

Der nächste Schritt ist die Zuweisung der Assetklassen zu diesen vier Wetterlagen oder Jahreszeiten. Die Assetklassen schlagen sich in den verschiedenen Phasen unterschiedlich gut. Bei einem Wirtschaftswachstum über den Erwartungen profitieren beispielsweise Aktien, im Gegensatz zu langlaufenden Anleihen. Diese wiederum steigen bei einem überraschenden Abfall der Inflation. Bei einer steigenden Inflation profitieren im Gegenzug Rohstoffinvestments. So gibt es für jede Anlageklasse ein ideales Umfeld:

Steigende Wachstumserwartung:
– Aktien
– Unternehmensanleihen
– Rohstoffe
– Gold
Fallende Wachstumserwartung:
– Staatsanleihen
– Inflationsanleihen
Steigende Inflationserwartung:
– Rohstoffe
– Gold
– Inflationsanleihen
Fallende Inflationserwartung:
– Staatsanleihen
– Aktien

Die folgende Grafik zeigt eine Einteilung der wichtigsten Assetklassen in das Diagramm der vier Jahreszeiten (Quelle: Ray Dalio), mit der zusätzlichen Information, dass eine Assetklasse bei weniger Abstand zur Mitte weniger volatil ist:

All Weather Portfolio: Zuordnung der Anlageklassen zu den Jahreszeiten

Für Ackerland ist eine gute Performance insbesondere in den beiden Quadranten mit steigender Inflation zu rechnen. Eine Beimischung dürfte ganz im Sinne Dalios sein.

Ray Dalio: „Keiner weiß, welche Jahreszeit als Nächstes kommt. Genau deshalb sollten wir je 25 Prozent unseres Risikos auf jede Jahreszeit verteilen. So können wir sichergehen, dass wir durchweg in jeder Jahreszeit positiv abschneiden.“

Dalios Hedgefund beschäftigt 1.500 Mitarbeiter, Investment-Profis, Ökonomen und Data Scientists von Elite-Universitäten, und traut sich keine Vorhersage der nächsten Jahreszeit zu. Umso mehr sollten wir uns nicht an einer makroökonomischen Prognose versuchen, sondern wie von Dalio empfohlen über Asset-Klassen diversifizieren. Diese Diversifikation ist geeignet, wenn der Portfoliomix für alle vier Jahreszeiten gerüstet ist. Dalio bestimmt die Korrelationsannahmen über sein Modell der zwei maßgeblichen wirtschaftlichen Treiber Wachstum und Inflation und nicht ausschließlich über die quantitative Analyse vergangener Kursverläufe.

Das All Weather Portfolio: Asset Allocation

Das All Weather Portfolio ist Dalios Antwort auf die Frage der geeigneten Gewichtung. Man könnte den voreiligen Schluss ziehen: Gold profitiert in drei der vier Jahreszeiten, Aktien profitieren nur in zwei Jahreszeiten, also ist Gold gegenüber Aktien im Verhältnis überzugewichten. Die All Weather Strategie basiert jedoch auf dem Risk-Parity-Ansatz, bei dem nicht Kapital, sondern Risiko gemessen als Volatilität allokiert wird. Um den Unterschied zu verdeutlichen: ein Portfoliomix aus 60% Aktien und 40% Anleihen bester Bonität hat durch die deutlich höhere Volatilität ca. 90% des Portfolio-Risikos bei der Aktienposition. Um den Risikoanteil von Aktien zu Anleihen zu verschieben, muss man Anleihen übergewichten. Fonds von Bridgewater nutzen komplexe Strategien und Methoden zur Bestimmung der individuellen Rendite- und Volatilitätsprofile der Assetklassen, um kontinuierlich die Positionen auszuwählen und zu gewichten. Im Buch Money von Tony Robbins gibt Dalio letztlich lediglich eine für Privatinvestoren umsetzbare über den Daumen gepeilte Assetallokation vor, die 25 Prozent des Portfolio-Risikos auf jede Jahreszeit verteilt:

All Weather Portfolio nach Ray Dalio: Asset Allocation

Umsetzung

Die folgende Tabelle listet marktbreite ETFs, die für die Realisierung eines All Weather Portfolios geeignet sind. Die resultierende Kostenquote beträgt lediglich 0,14% der Anlagesumme pro Jahr. Anstelle des FTSE All-World kann auch ein ETF auf den MSCI All Country World gewählt werden. Beide Indizes schließen Aktien von Industrie- und Entwicklungsländern ein. Um das Währungsrisiko zu vermeiden, ersetzt man die US-Staatsanleihen durch Euro-Staatsanleihen höchster Bonität.

Anlageklasse Produkt WKN Kosten p.a.
Aktien
Vanguard FTSE All-World UCITS ETF Distributing
A1JX52
0,22%
mittelfristige US-Staatsanleihen
iShares $ Treasury Bond 7-10yr UCITS ETF USD (Acc)
SXRMGT
0,07%
langfristige US-Staatsanleihen
iShares $ Treasury Bond 20+yr UCITS ETF
A12HL9
0,07%
Gold
EUWAX Gold II
EWG2LD
0,00%
Rohstoffe
iShares Diversified Commodity Swap UCITS ETF
A0H072
0,46%

Mindestens einmal pro Jahr sollte ein Rebalancing gemacht werden, um die Zielallokationen wieder herzustellen. Ob eine höhere Frequenz sinnvoll ist, hängt insbesondere von der anteiligen Höhe der Transaktionsgebühren ab.

Bewertung des All Weather Portfolio

Das All Season Portfolio diversifiziert über unkorrelierte Anlageklassen. Aktien sind nicht in allen ökonomischen Szenarien die am besten performende Anlageklasse, daher sollte ein Portfolio nicht nur Aktien enthalten. Der Portfoliomix enthält die Hauptanlageklassen Aktien, Anleihen und Rohstoffe, allerdings keine dedizierte Immobilienposition. Bei Besitzern einer Immobilie macht diese Assetklasse oft aber ohnehin schon einen sehr großen Anteil am Vermögen aus.

Das Grundprinzip ist Risk Parity: Risikogleichgewichtung über die verschiedenen Anlageklassen. Da das Risiko (gemessen als Volatilität) von US-Staatsanleihen am geringsten ist, ist der Anleiheanteil mit 55% sehr hoch. Insbesondere wird auf langlaufende Anleihen gesetzt (40%), die eine höhere Verzinsung als kurzlaufende Anleihen haben, aber auch einem höheren Kursrisiko ausgesetzt sind. Aktien sind durch die höchste Renditeerwartung, aber auch die höchste Volatilität charakterisiert, weshalb der Aktienanteil mit 30% recht gering ist. Der Gold- und Rohstoffanteil soll bei steigender Inflation durch Werterhalt schützen.

Tatsächlich hat das Portfolio in den 1970er bei Inflationsraten in den USA von teilweise über 10% eine durchschnittliche Rendite von fast 10% erzielt. In den Jahren 1973 und 1974 mit S&P-Verlusten von -15% und -26%, blieb das All Weather Portfolio mit 4% Gewinn im Jahr 1973 und 1% Verlust im Folgejahr konstant. Die 70er Jahre waren durch zwei Phasen rasant steigender Zinsen geprägt, die US Federal Fund Rates stiegen von 1971 bis 1974 von 5% auf 11% und von 1977 bis 1979 von 6% auf 11%, so dass sich das Portfolio auch in diesem Umfeld bewährt hat.

Bei Veröffentlichung des Portfolios spielte Bitcoin als Anlageklasse noch keine Rolle. Würde Dalio heute Bitcoin hinzufügen? Unkorreliert zu allen anderen Assetklassen müsste Bitcoin ganz im Sinne von Dalio sein, in Interviews äußert er sich jedoch skeptisch, akzeptiert Bitcoin weder als Zahlungsmittel noch als Wertspeicher und stört sich an der durch Spekulation getriebenen Volatilität (Beispiel-Interview). In einem Aufsatz aus dem Jahr 2019 stellt er jedoch folgende Frage: „What will be the next-best currency or storehold of wealth when most reserve currency bankers want to devalue currencies in a fiat system?“ Wenn auch nicht für Dalio, für viele andere ist Bitcoin eine Antwort auf diese Frage.

Zentraler Punkt der Bewertung des All Weather Portfolios: die Analyse der Performance, hier am Beispiel einer Umsetzung mit US-Aktien über den S&P 500 Index und US-Staatsanleihen und jährlichem Rebalancing. Wenn man den Zeitraum von 1984 bis 2019 betrachtet:

  • durchschnittliche jährliche Rendite: 9,19%
  • Jahre mit Verlust: 6 von 36
  • höchster Jahresverlust: -3,93% (2008)
  • Maximaler Drawdown: -14,62% (Juni 2008 bis Februar 2009)
  • Längste Under-Water-Period (Portfoliowert unter vorherigem Hoch): 18 Monate (Juni 2008 bis November 2009)

(Quelle: 1984 – 2013 Tony Robbins, 2014 – 2019 portfoliovisualizer.com)

Ein Investment in ausschließlich die Assetklasse Aktien über den S&P 500 Index hätte eine jährliche Rendite von 10,37% erzielt: Aktien sind die Haupt-Anlageklasse mit der höchsten Rendite und der Aktienanteil im All Weather Portfolio ist mit 30% recht gering. Der Vorteil der Kombination von schwach und unkorrelierten Anlageklassen in einem Multi-Asset-Portfolios zeigt sich im deutlich verbessertem Chance-Risiko-Verhältnis. Ein reines Aktienportfolio hatte 12 Verlustjahren, einen maximalen Drawdown von über 50% (November 2007 bis Februar 2009) und eine Under-Water-Zeitspanne von 57 Monaten.

Diese Volatilität birgt die Gefahr, dass man irrationale Entscheidungen trifft. Eine Halbierung des Vermögens ist nicht einfach zu akzeptieren. Fast 5 Jahre unter dem vorherigen Hoch zu stehen, das sich durch den Ankereffekt in das Gedächtnis gebrannt hat, ist nicht einfach durchzustehen. Die deutlich geringere Anzahl und Schwere von Rückschlägen des All Weather Portfolios ist insbesondere wertvoll für Vermögensanteile, bei denen man nicht mit uneingeschränkter Sicherheit sagen kann, dass man diese für Jahrzehnte wirklich nicht braucht. Wenn sich die Lebenssituation in einigen Jahren sicher grundlegend ändert (z.B. Renteneintritt) oder ändern könnte (z.B. Wunsch eines Hauskaufs), ist ein schwankungsintensives Nur-Aktien-Portfolio ungeeignet.

Check bestanden, aber wichtiger Hinweis zu dieser Bewertung des All Weather Portfolios: das Dilemma der Portfoliokonstruktion ist die eingeschränkte Aussagekraft von Backtests. Past performance is not indicative of future results, lautet der Disclaimer der Investmentindustrie. Auch wenn das All Weather Portfolio den Anspruch hat, in allen ökonomischen Szenarien zu performen, sicher werden die kommenden Jahrzehnte keine schlichte Wiederholung der Entwicklungen der letzten Jahrzehnte sehen. Das Portfolio verdankt seine Stabilität in den letzten Jahrzehnten dem hohen Anleihenanteil. Die historische Rendite von Aktieninvestments liegt deutlich über der von Anleihen und Rohstoffen. Warum konnte das All Weather Portfolio trotz vergleichsweise geringem Aktienanteil dennoch eine vergleichbare Rendite wie ein Aktienportfolio erzielen?

Die Antwort liegt in einer Rallye auf dem Anleihenmarkt von inzwischen fast 40 Jahren. Die US-Zinsen fielen seit dem Jahr 1981 von über 20% bis heute auf fast 0%. Fallende Zinsen lassen den Preis von alten Anleihen mit noch höherem Zinssatz steigen. Auch wenn eine weitere Absenkung zu negativen Zinsen wie in Japan und Teilen Europas nicht auszuschließen ist, kontinuierliche Zinssekungen über die nächsten Dekaden erscheinen nicht wahrscheinlich. Ohne Erwartung weiterer beträchtlicher Kursgewinne für Anleihen ist zu bezweifeln, inwiefern ein solch Anleihen-lastiges Portfolio zu Zeiten historisch niedriger Zinsen die gleiche beeindruckende Performance wie in der Vergangenheit leisten kann. Dies sieht auch Dalio so (Link): „Investors would be pretty crazy to hold bonds in this period. If you’re holding a bond that gives you no interest rate, or a negative interest rate,  […] why would you hold that bond?“

Betrachten wir zu Untermauerung dieser These mit Hilfe von Ben Carlsons Blog Wealth of Common Sense die Performance des All Weather Portfolio für einen längeren Zeitraum bis 1983. In seinem Backtest ermittelte er für den Zeitraum von 1928 bis 1983 eine durchschnittliche jährliche Rendite von nur 5.8%. Einschränkend muss man sagen, dass Carlsons Backtest auf einem Portfolio aus 35% Aktien und 65% Anleihe basiert, da Gold als Anlageklasse in heutiger Form erst seit Abschaffung des Goldstandards Anfang der 70er existiert und Rohstoffinvestments für Privatanleger erst in den 90er aufkamen. Dennoch: die Zahlen dieser Bewertung des All Weather Portfolio zeigen, dass die Performance ohne historische Anleihen-Rallye über den gesamten Betrachtungszeitraum unter dem geringen Aktien- und mehr als doppelt so hohem Anleihenanteil leiden sollte. In einem Szenario steigender Zinsen stellt der hohe Anteil langlaufender Anleihen eine Gefahr dar, die durch eine außerordentlich starke Performance von Rohstoffen und Aktien aufgefangen werden müsste.

Letztlich ist die Frage, ob Risk Parity als Grundsatz für eine statische Asset Allocation geeignet ist. Dalios All Weather Portfolio ist eine grundsätzlich auf Risk Parity basierende permanente Assetallokation für den Privatanleger, dem nicht zuzutrauen ist, die Entwicklung von Risiken der Anlageklassen zu überwachen und entsprechend Rebalancing durchzuführen. Viele institutionelle Risk Parity Fonds passen die Gewichtung hingegen kontinuierlich an. Beispiel, zurück zu dem Szenario steigender Zinsen: diese würden sich in steigender Volatilität der Anleihen bemerkbar machen und folglich zu einer geringeren Gewichtung führen.

Bewertung des All Weather Portfolio

Multi-Asset: wirksame Diversifikation über Aktien, Staatsanleihen, Gold, Rohstoffe mit resultierender Korrelation zum Aktienmarkt von ca. 0,5
Chance: überzeugende 9,2% im Backtest, aber große Zweifel, ob dies bei historisch niedrigen Zinsen wiederholbar ist
geringes Risiko: max. Verlust (Drawdown) von 15%, da sollte keine Panik aufgekommen sein; längste Verlustphase (Under-Water Period) von 18 Monaten, so viel Ausdauer sollten die meisten Anleger haben
Video von Finanzfluss
Ray Dalio: Die Prinzipien des Erfolgs

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