Anlageklasse Infrastruktur

„Biden is calling for a transformational investment in our country’s infrastructure and future: $1.3 trillion over ten years.“ Wahlprogramm von Joe Biden

Infrastrukturprogramme sind seit jeher eine beliebte Krisenreaktion von Regierungen. Und auch die Corona-Krise macht hier keine Ausnahme. Aber nicht nur zur Ankurbelung der Wirtschaft in Krisenzeiten, Infrastrukturausgaben sind kontinuierlich erforderlich, um eine Volkswirtschaft wettbewerbsfähig zu halten. Die globalen Investitionen zur Instandhaltung und zur Digitalisierung summieren sich auf über 2 Billionen EUR, Tendenz steigend. Die Privatwirtschaft ist nicht nur beim Bau, sondern inzwischen oft auch bei der Finanzierung und dem Betrieb an Bord. Im Folgenden betrachten wir die Anlageklasse Infrastruktur. Welche Renditen sind zu erwarten? Halten sie das Versprechen von geringen Schwankungen? Welche Investitionsmöglichkeiten gibt es für den Privatanleger?

Hintergrund: Infrastruktur als Anlageklasse

Für die Definition und Abgrenzung des Sektors Infrastruktur greife ich auf die Definition des Index-Anbieters FTSE zurück, der wiederum auf der Sektorklassifizierung Industry Classification Benchmark (ICB) basiert.

1. Infrastruktur-Kernaktivitäten sind Enwicklung, Besitz, Betrieb, Management oder Wartung von:

A. Verkehrsinfrastruktur: Straßen, Brücken, Tunnel, Häfen, Flughäfen, Eisenbahngleise, Terminals und Depots, Kanäle

B. Energie-Infrastruktur: Elektrizitätserzeugung, -verteilung und -übertragung, Wasserversorung, Pipelines

C. Kommunikations-Infrastruktur: Festnetz-Telefon und -Datennetzwerke, Übertragunsleitungen, Sendemasten, Übertragungssatelliten

2. Infrastruktur-verwandte Aktivitäten sind Besitz, Betrieb, Management oder Wartung von:

A. Beförderungsservices: Bahn, Airlines, Bus, Fähren, Containerschifffahrt, LKW-Transport

B. Rohstoffe & Engineering: Services und Rohstofferzeugung für den Bau von Infrastruktur (Aluminium, Stahl, Zement)

Auch die Abfallwirtschaft und soziale Infrastruktur (z.B. Einrichtungen für Bildung und Gesundheit) können zum Sektor Infrastruktur gezählt werden.

Überblick über die verschiedenen Bereiche des Sektors Infrastruktur

Chancen der Anlageklasse Infrastruktur

Instrukturinvestments versprechen auf Grund folgender Eigenschaften eine gute Rendite:

Krisenresistenz: wie bereits in der Einleitung geschrieben, ist eine Erhöhung der Infrastrukturausgaben eine bei Politikern beliebte Maßnahme zur Ankurbelung der Wirtschaft. Moody’s untersuchte die Ausfallrate von Unternehmensanleihen: diese betrug bei Infrastrukturunternehmen nur 1%, gegenüber 8% über alle Branchen (Moody’s: Sovereign Default and Recovery Rates, 1983-2015). DWS sieht Global Infrastructure nach Corona als zweitattraktivste Anlageklasse bis 2030 (hinter REITs, vor globalen Aktien, Quelle).

Stabilität: die Cashflows sind oft sehr gut prognostizierbar. Zum einen dank langfristiger Verträge von 10 bis zu 99 Jahren, aber auch da sich Veränderungen in den Branchen über einen recht langen Zeitraum vollziehen, z.B. eine Änderung des Mobilitätsverhaltens. Die Kundschaft setzt sich oft aus Millionen von Endkunden zusammen, ohne Abhängigkeit von wenigen Großkunden. Die langlaufenden Verträge definieren Preissteigerungen üblicherweise über einen Bezug zur Inflation, so dass Infrastrukturassets einen Inflationsschutz bieten. 

Konjunkturunabhängigkeit: viele der Infrastruktur-Geschäftsmodelle erfüllen Grundbedürfnisse des Menschen. Für die Energie zum Heizen, für Elektrizität und Telekommunikation, Wasserversorgung und Abfallwirtschaft, für Gesundheits- und Bildungsinfrastruktur sinkt der Bedarf in einer Konjunkturschwäche kaum. Konjuktursensitiver ist der Transport.

Krisenresistenz und Inflationsschutz durch stabile Cashflows von Infrastruktur-Investments

Diese Grafik stellt das Wachstum der Cashflows für EU-Infrastrukturanlagen und die Inflation (CPI) dar (Quelle). Sie belegt die Stabilität der Cashflows, auch in Rezessionen, und den Inflationsschutz. 

Regulierte Geschäftsmodelle, teils monopolistische Strukturen: die Versorgung mit Gas, Strom und Wasser, Abfallwirtschaft, Flughäfen, Häfen und Mautstraßen sind teilweise oder stark reguliert. Zum Teil haben wir es mit natürlichen Monopolen zu tun, eine Situation, bei der hohe Fixkosten und geringe variable Kosten dazu führen, dass nur ein Anbieter einen Dienst günstiger anbieten kann als dies mehrere konkurrierende Unternehmen könnten, Beispiel Stromnetz. Regulierte Geschäftsmodelle und Monopole schützen vor Wettbewerbern und ermöglicht planbare Cashflows.

Risiken der Anlageklasse Infrastruktur

Ein struktureller Nachteil der Infrastrukturbranche ist der hohe Kapitalbedarf. Der Aufbau von Infrastruktur ist sehr kapitalintensiv, resultierend in einer oft hohen Verschuldung der Unternehmen. Sie haben daher in den vergangenen Jahren von fallenden Zinsen profitiert und würden unter Zinsanhebungen leiden.

Ein weiteres Risiko ist die Regulierung. Sie kann wie gesehen auch Vorteil sein, aber schafft auch eine Abhängigkeit von Behörden und Politik. Mit einem Regierungswechsel können sich die Branchenbedingungen grundlegend ändern, weshalb das Management politische und regulatorische Entwicklungen genauestens verfolgen muss.

Infrastrukturprojekte sind per se zumeist Großprojekte, die sehr schwer zu managen sind. Die größten deutschen Infrastrukturprojekte Flughafen Berlin und Stuttgart 21 sind die besten Beispiele. Man tut sich schwer mit der Planung und Zielerreichung, so dass viele Projekte am Ende deutlich teurer und deutlich später fertiggestellt werden.

Die genannten Vor- und Nachteile lassen Fremdkapitalinvestments über Anleihen als interessante Option erscheinen. Die Ratings sind auf Grund der hohen Verschuldung oft schlecht, die Renditen folglich hoch, die Cashflows aber stabiler und die Ausfallraten geringer als bei diesen Ratings üblich. Allerdings sind die meisten Anleihen in diesem Bereich auf Grund der hohen Stückelung (fast immer min. 100.000 EUR) für den Privatanleger nicht investierbar. Es gibt nur wenige Fonds, die uns weiterhelfen. Ein Beispiel ist der in ca. 75 Anleihen aus über 20 Ländern investierende OVID Infrastructure HY Income UI R Fonds (A112T8), der nach laufenden Gebühren 3,5 – 5% Rendite verspricht, allerdings im Corona-Crash auch extrem einbrach. Im Folgenden daher der Fokus auf Aktien-ETFs für die Anlageklasse Infrastruktur.

Historische Rendite und Korrelationen

Infrastruktur wird noch nicht lange als eigene Anlageklasse betrachtet, weshalb es kaum Daten über die langfristige Performance gibt. Hier ein Diagramm der Renditen und Risiken als Volatilität für den Zeitraum 2005 bis 2017 (Quelle). Infrastruktur ist dabei aufgeteilt in die Unterkategorien Private Equity, börsennotiertes Eigenkapital (Public equity), private und öffentliche Schulden (private und public debt). Private Equity mit der höchsten Rendite und einer fast nur halb so großen Volatilität im Vergleich zu Infrastruktur-Public-Equity und dem breiten globalen Aktienmarkt hat das beste Rendite-Risiko-Profil. Für börsennotierte Infrastrukturunternehmen konnte eine höhere Rendite als für den globalen Aktienmarkt beobachtet werden. Infrastruktur-Anleihen schlagen den globalen Anleihenmarkt bzgl. Rendite.

Die folgende Tabelle zeigt die Korrelationen der Anlageklasse Infrastruktur zu globalen Anleihen, globalen Aktien und Immobilien-Direktinvestments (Quelle). Private Debt abgebildet über den Proxy börsennotierter Unternehmensanleihen hat eine moderate Korrelation zu Anleihen und Aktien, und gar eine negative Korrelation zu Immobilien. Wie bereits diskutiert, ist es jedoch für den Privatanleger schwierig über Fremdkapital in Infrastruktur zu investieren. Mich interessiert insbesondere die Korrelation von Private Equity und Infrastruktur-Aktien zu den Hauptanlageklassen Anleihen und Aktien. Die Korrelation zum globalen Anleihenmarkt ist mit 0,22 für beide gering.

Zum breiten globalen Aktienmarkt hat Private Equity jedoch eine deutlich geringere Korrelation von 0,6, gegenüber einer hohen Korrelation von 0,88 für Infrastruktur-Aktien. Dies ist ein Dilemma, das uns bei vielen Anlageklassen begegnet: der Privatanleger kann von der zunächst geringen Korrelation der Anlageklasse zu den Hauptanlageklassen nicht richtig profitieren, da für ihn als sinnvolles Investmentvehikel nur Aktien dieser Branche zur Verfügung stehen, die aber eine recht hohe Korrelation zum breiten Aktienmarkt haben.

Die Korrelation kann aber für einen Betrachtungszeitraum geringer ausfallen, d.h. es gibt die Chance, aber nicht die Gewissheit einer geringen Korrelation zum Gesamtaktienmarkt. Der Dow Jones Brookfield Global Infrastructure North American Listed Index trackt die Performance von nordamerikanischen Börsenkonzernen des Sektors. Portfoliovisualizer.com gibt die Korrelation zum US-Aktienmarkt für die Jahre 2010 bis 2020 mit nur 0,35 an. Über längere Zeiträume erwartbar sind aber wohl eher Korrelationen zwischen 0,5 und 0,8 (Quelle).

Gemäß dieser Zahlen für Rendite, Volatilität und Korrelation für den kurzen Betrachtungszeitraum 2005 bis 2017, und unter der Annahme, dass es investierbare ETFs gäbe, die uns diese Zahlen realisieren, so hätte die Hinzunahme von z.B. 15% Infrastruktur das Rendite-Risiko-Verhältnis eines globalen Aktienportfolios verbessert: Rendite gesteigert, gleichzeit Risiko gesenkt (dies umso mehr, je höher der Private Equity Anteil gewesen wäre.) Die gleiche Beobachtung kann man auch für Anleihenportfolios und Aktien-Anleihen-Portfolios machen (Quelle). Das ist ein starkes Argument Infrastruktur für die Konstruktion eines Multi-Asset-Portfolios tatsächlich als eigene Anlageklasse anzusehen.

Investition über Infrastruktur-ETFs

Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über globale ETFs für Infrastruktur. Im Anschluss gehe ich auf jeden ETF kurz ein.
ETF WKN Kosten p.a. Asset Allocation Volumen
BNP Paribas Easy ECPI Global ESG Infrastructure
A2ACQY
0,60%
100% Aktien
30 Mio. €
SPDR Morningstar Multi-Asset Global Infrastructure
A12EAR
0,40%
50% Anleihen, 50% Aktien
900 Mio. €
iShares Global Infrastructure
A0LEW9
0,65%
100% Aktien
600 Mio. €
iShares Emerging Market Infrastructure
A0NECV
0,74%
100% Aktien
30 Mio. €
Xtrackers S&P Global Infrastructure
DBX1AP
0,60%
100% Aktien
150 Mio. €
Lyxor MSCI Smart Cities ESG Filtered
LYX0ZK
0,15%
100% Aktien
10 Mio. €

BNP Paribas Easy ECPI Global ESG Infrastructure

Der Infrastruktur-ETF von BNP Paribas bekam im April 2020 eine neue Strategie, ausgerichtet auf Nachhaltigkeit gemäß ESG-Kriterien. So investiert er in die 100 internationalen Infrastruktur-Unternehmen mit dem höchsten ESG-Rating. In Betracht kommen ausschließlich Large Caps mit einer Marktkapitalisierung von mindestens 500 Millionen EUR. Enthalten sind Unternehmen der Bereiche Telekommunikation, Energie, Verkehr, Abfallwirtschaft, Wasser und soziale Infrastruktur (Gesundheit, Bildung).

Die Aufteilung nach Ländern zeigt ein starkes Übergewicht der USA und ein geringes Gewicht für China. Bei den Sektoren dominieren die Versorger bei einer Nebenrolle für Gesundheit und Energie. Das geringe Fondsvolumen lässt Zweifel, ob der 2016 aufgelegte ETF auf Dauer kostendeckend angeboten werden kann, der Strategiewechsel nach nur vier Jahren nährt diese. Die jährlichen Kosten sind mit 0,60% üppig, aber nicht ungewöhnlich für einen Themen-ETF.

Länderaufteilung des Infrastruktur-ETFs von BNP Paribas

SPDR Morningstar Multi-Asset Global Infrastructure

SPDR Morningstar bietet einen Multi-Asset-ETF zum Thema Infrastruktur an. Die jährliche Gebühr ist mit 0,40% für einen Multi-Asset-Themen-ETF nicht hoch und mit einem hohen Fondsvolumen von über 900 Mio. EUR ist der ETF ein Erfolg. Es wird jeweils zur Hälfte in Aktien und Anleihen investiert, insgesamt ca. 2.000 Titel, eine wirklich breite Abdeckung des Sektors. So sind auch Small Caps im ETF enthalten. Die USA sind mit über 50% noch höher gewichtet als beim ersten ETF. Bei den Branchen dominieren Versorgung und Transport. 

Branchenaufteilung des Infrastruktur-ETFs von SPDR Morningstar

iShares Global Infrastructure

Der ETF von iShares konzentriert sich auf die drei Infrastruktursektoren Transport, Energie und Telekommunikation, basierend auf dem FTSE Global Core Infrastructure Index. Die laufenden Kosten betragen 0,65%. Mit einem Fondsvolumen von über 600 Mio. EUR droht keine Schließung des ETFs. Die Anzahl der Positionen beträgt ca. 250 und eine Einzelposition kann durchaus über 5% gewichtet sein. Die Ländegewichtung ist mit über 60% noch USA-lastiger. Zusammen mit Kanada macht Nordamerika sogar 75% aus. Als Ergänzung bietet iShares den iShares Emerging Market Infrastructure ETF an (WKN A0NECV, laufende Kosten von 0,74 %), der vor allem in Asien sowie Mittel- und Südamerika investiert, allerdings trotz Auflage 2008 erst gute 30 Mio. EUR einwerben konnte.

Länderverteilung des iShares Infrastruktur-ETFs
Branchenverteilung des iShares Infrastruktur-ETFs

Xtrackers S&P Global Infrastructure

Der Xtrackers ETF investiert in 75 Infrastrukturaktien aus Industrie- und Schwellenländern, aufgeteilt in 30 Versorgungsunternehmen, 30 Transportunternehmen und 15 Energieunternehmen. Ausgewählt werden diese nach Marktkapitaliserung, mit einer Maximalgewichtung von 5% pro Titel. So ergibt sich eine Branchengewichtung von ca. 40% Versorgung, 40% Transport und 20% Energie. Bei der Ländergewichtung dominieren auch hier die USA mit 40%, vor Kanada mit 10% und Australien ungewöhnlich groß mit ebenfalls 10%. Hier zeigt sich der Effekt der geringen Anzahl an enthaltenden Unternehmen. 

Länderaufteilung des Xtrackers Infrastruktur-ETFs

Lyxor MSCI Smart Cities ESG Filtered

Auch ETFs zum Thema Smart Cities sind natürlich Infrastruktur-ETFs. Digitalisierung wird einen signifikanten Anteil der Infrastrukturinvestitionen ausmachen. Lyxor hat im März 2020 einen ETF aufgelegt und mit laufenden Kosten von nur 0,15% eindrucksvoll gezeigt, dass auch für Themen-ETFs weiter mit dem Trend der Kostensenkung zu rechnen ist. Investiert wird in Unternehmen, von denen erwartet wird, dass sie signifikante Einnahmen aus Bereichen wie Smart Connectivity, Smart Buildings, Smart Homes, Smart Security, Smart Mobility, Smart Waste/Water Management und Smart Energy sowie mit intelligenten Netzen erzielen. Durch die Smart-Komponente ist die Branchenaufteilung sehr IT-lastig. Konkurrent ist der Amundi Smart City ETF (A2PN77), oder auch nicht: mir nur ca. 60% Positionen und einer teils hohen Gewichtung überzeugt mich die Allokation nicht. So hat Bayer über 7%, Airbus über 6%, Netflix fast 5%, Daimler fast 4%, und bei all diesen Unternehmen muss man sich erstmal fragen, was sie mit Smart City zu tun haben.
Lyxor Smart Cities ETF: Länder- und Branchenaufteilung

Performance der Infrastruktur-ETFs 

Vergleichen können wir alle ETFs erst ab April 2015. Wenn wir den Zeitraum ab dann bis zum 9. November 2020 betrachten, so enttäuscht die Performance aller Vertreter: BNP Paribas -3,8%, iShares +3,3%, Xtrackers -3,5%. Am besten schnitt tatsächlich der SPDR Multi-Asset-ETF mit +4,0% ab. Der MSCI World (eine geeignete Benchmark bzgl. der Länderverteilung der USA-lastigen ETFs) machte im gleichen Zeitraum aber eine Performance von +40%, das ist eine Größenordnung besser in nur fünf Jahren. (Charts mit extraETF erstellt.)

Performance-Vergleich der Infrastruktur-ETFs

Auch stabiler waren die Infrastruktur-ETFs nicht. Im Corona-Crash verlor alle Aktien-ETFs mehr als der MSCI World: BNP Paribas -34%, iShares -29%, Xtrackers -38%, gegenüber 29% Verlust für den MSCI World. Einen geringeren Einbruch hatte der Multi-Asset-ETF von SPDR mit -19% zu verzeichnen. Der Anleihen-Anteil stabilisierte. Geringster Drawdown bei höchster Rendite: der Multi-Asset-ETF ist der klare Sieger unter den Infrastruktur-ETFs für den zugegeben kurzen Betrachtungszeitraum. 

Auch die Finanzkrise 2008/2009 zeigt, dass Infrastruktur-ETFs keinen geringeren Drawdown haben. Die ETFs von iShares und Xtrackers verloren mit 45% genau so viel wie der MSCI World. Nur der ETF von BNP Paribas verlor mit 41% ein bisschen weniger. Wenn wir die Performance dieser drei länger laufenden ETFs vergleichen (seit 2006 bzw. 2008), so zeigen sich deutliche Unterschiede. Der iShares erreichte einschließlich Ausschüttungen 4,5% pro Jahr, der Xtrackers 3,8%, der BNP Paribas 6,4%. Ein ETF auf den MSCI hat in diesem Zeitraum über 7% pro Jahr erzielt.

Investition über Einzelaktien und REITs

Selbstverständlich kann man auch über Einzelaktien in Infrastruktur investieren. Ich gebe keine Empfehlungen ab, will aber auf das vielfältige Angebot hinweisen. Man kann in Versorger wie E.ON oder National Grid PLC, Eisenbahnunternehmen wie Canadian National Railway, Metro-Betreiber wie MTR Corporation, Flughäfen wie Fraport oder Zürich,  Containerterminals über Hamburger Hafen und Logistik oder Brookfield Infrastructure Partners, spanische Mautstraßen über Ferrovial, Abfallentsorgung über Waste Management oder Veolia, Wasserwirtschaft über American Water Works, Pipelines über Kinder Morgan oder Baukonzerne wie Hochtief investieren.

Es gibt auch einige wenige auf Infrastruktur spezialisierte REITs, bis auf den Pipeline-Betreiber CorEnergy jedoch alle im Bereich Sendemasten und Kommunikationsnetze, so dass nicht über verschiedene Branchen diversifiziert werden kann. Sowohl bei gewöhnlichen Aktien als auch bei REITs trägt man natürlich das Einzelaktienrisiko voll, wie der Verlust von CorEnergy von über 90% im Jahr 2020 deutlich veranschaulicht.

REIT WKN Branche
American Tower
A1JRLA
Sendemasten, Drahtlosnetzwerke
CorEnergy Infrastructure Trust
A2AA6Z
Pipelines, Lager
Crown Castle International
A12GN3
Telekommunikationsnetze, Sendemasten
Landmark Infrastructure Partners
A12FJB
Sendemasten, Außenwerbung, erneuerbare Energieerzeugung
SBA Communications
A2DKP8
Sendemasten
Uniti Group
A2DMKY
Glasfaser-, Kupfer- und Koaxialbreitbandnetze, Datenzentren

Zusammenfassung: Anlageklasse Infrastruktur

  • Der Sektor Infrastruktur umfasst insbesondere Verkehrs-, Energie- und Kommunikationsinfrastruktur und Versorger.
  • Investments in diesem Sektor versprechen stabile und prognostizierbare Cashflows, auch in Zeiten von Krisen und Rezessionen, sowie einen Inflationsschutz. Die Kapitalintensivität und hohe Verschuldung, und die resultierende Zinssensitivität sind ein Risiko.
  • Man betrachtet Infrastruktur erst seit ca. 15 Jahren als eigene Anlageklasse und es existieren kaum Daten zur historischen Performance. Für Infrastruktur-Aktien ist Rendite und Risiko sehr nah am globalen Aktienmarkt.
  • Eine moderate Korrelation zu den Hauptanlageklassen macht Infrastruktur zu einem diversifizierenden Baustein für ein Multi-Asset-Portfolio.
  • Das Angebot an ETFs ist überschaubar: nur drei ETFs haben ein Volumen von mindestens 100 Mio. EUR. Die ETFs haben im Vergleich zum MSCI World in zugegeben kurzen Betrachtungszeiträumen seit 2008  deutlich weniger Rendite erzielt. 
  • Eine Analyse der Aktienmarkt-Crashes 2008/2009 und 2020 ergab, dass der Drawdown der Infrastruktur-ETFs nicht geringer als für den MSCI World ausfiel. Die erhoffte Stabilität brachten die ETFs in diesen Fällen folglich nicht.
  • Es ist zu befürchten, dass es keine Investmentvehikel für den Privatanleger gibt, die uns an den Vorteilen dieser interessanten Anlageklasse voll teilhaben lassen. Institutionelle Investoren haben mit Anleihen, Direktinvestments und Private Equity weitere Möglichkeiten.

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