Anlageklasse CO2-Zertifikate

„One of the greatest macro trades no one is involved in (and is pretty much uncorrelated with everything else): EU EUA Futures (Carbon Emissions). One of the best charts ever, with one of the best supply/demand backdrops ever.“

Raoul Pal, Ex Goldman Sachs, Ex Hedge Fund Manager, Gründer von Real Vision, 9.3.2021

Untersuchen wir, ob Raoul Pal recht hat: die Anlageklasse CO2-Zertifikate als unkorrelierter Portfoliobaustein? Handelbare Emissionsrechte sind seit 2005 ein Instrument der Europäischen Union zur Reduzierung der Kohlenstoffdioxidemissionen (CO2). Regulierte Unternehmen (z.B. aus den Bereichen Luftfahrt, Stromerzeugung oder Stahlindustrie) müssen für jede Tonne CO2-Emission ein Zertifikat besitzen. Die EU stellt eine begrenzte Anzahl an Emissionsrechten durch Versteigerung zur Verfügung. Unternehmen, die weitere Zertifikate benötigen, können diese auf einem Markt von Unternehmen kaufen, die einen Teil ihrer Zertifikate nicht benötigen. So wird über ein marktwirtschaftliches Instrument ein Anreiz zur Reduzierung der Emissionen geschaffen. Ein Teil des Handels mit Emissionszertifikaten erfolgt an Börsen, so dass auch Spekulation möglich ist und die Anlageklasse CO2-Zertifikate entstand. Dieser Artikel erläutert kurz die Hintergründe des börslichen Zertifikatehandels, stellt eine Investitionsmöglichkeit für den Privatanleger vor und versucht den Emissionsrechtehandel im Sinne einer Anlageklasse einzuordnen.

Hintergrund: Börsennotierter Emissionszertifikatehandel

Die im Europäischen Emissionshandel (EU-ETS) erfassten Unternehmen sind für 45% der CO2-Emissionen in Europa verantwortlich. Zur Vermeidung von Strafen müssen Unternehmen ohne ausreichende Anzahl an Zertifikaten weitere erwerben. Auf der anderen Seite stehen Unternehmen, die durch Emissionsreduzierung einen Überschuss haben, und daher durch den Verkauf Geld einnehmen können. Unternehmen können direkt mit Zertifikaten handeln oder dies über eine Börse wie die Energiebörse European Energy Exchange (EEX) in Leipzig tun. An der EEX wird der Preis einmal täglich per Auktion ermittelt, zusätzlich gibt es Futures (EUA Futures, European Emission Allowances). Dieser Markt ist die Grundlage für die Anlageklasse CO2-Zertifikate. Es gibt auch weitere Emissionsmärkte, aber der Markt der EU dominiert mit 80% des globalen Handelsvolumens.

Durch die kontinuierliche Reduzierung der Zertifikate entsteht nun eine Preisdynamik. Die Beschränkung des Angebots ist eines der zentralen Instrumente der EU zur Reduzierung der Emissionen. Zur Erreichung der angekündigten Klimaziele im Kontext des European Green Deal
müssen die Emissionen weiterhin deutlich gesenkt werden. Der Zertifikatehandel gibt Emissionen einen Preis und beim klaren politischen Willen der Emissionsreduzierung steigt der Zertifikatepreis, da die Anzahl der Zertifikate abnimmt.

Das folgende Chart zeigt die Preisentwicklung in Euro pro Tonne Kohlenstoffdioxid (Quelle). Über Jahre hat die EU die Anzahl der Zertifikate nicht sehr stark limitiert, so dass es sogar ein Überangebot gab (siehe zweite Grafik), mit einem resultierenden Preis von um die 15 Euro und sogar über Jahre um die 5 Euro pro Tonne. 

Preischart CO2-Zertifikate
Zertifikate Überschuss EU-Emissionshandel

Seit 2018 zogen die Preise dann deutlich an. Wichtig zu wissen: die EU greift unter bestimmten Umständen in den Markt ein. Sie hat mit der Market Stability Reserve ein Instrument zur kurzfristigen Regulierung des Angebots und kann Zertifikate hinzufügen. Zum Beispiel gibt es eine Preisbremse: wenn für mehr als sechs aufeinanderfolgende Monate der Preis drei mal höher als der Durchschnittspreis der vorherigen zwei Jahre ist, so werden bis zu 100 Millionen zusätzliche Zertifikate in den Markt gegeben. 2018 wäre es fast zur ersten Anwendung dieses Paragraphen 29a gekommen.

Die Covid-Pandemie hat im März 2020 zu einem Crash von 40% in wenigen Tagen geführt: wenn die Welt still steht, sinken natürlich auch die Emissionen und damit die Nachfrage an Zertifikaten. Die anschließende rasche Erholung weit über das Ausgangsniveau hinaus ist aber beeindruckend. Rasantes Wachstum, aber es werden noch deutlich höhere Preise diskutiert und von einigen explizit angestrebt. Diese Preisphantasien sind die Grundlage für das steigende Interesse an der Anlageklasse CO2-Zertifikate. So empfiehlt das Umweltbundesamt 180 EUR und mehr pro Tonne als Preis für die Umweltschäden der Emissionen (Quelle). Erst eine Woche vor Erscheinen dieses Artikels im April 2021 hat die Europäische Union ihr Reduktionsziel für den Ausstoß klimaschädlicher Treibhausgase bis 2030 auf 55% im Vergleich zu 1990, von vorher minus 40%, deutlich verschärft.

Umsetzung der Anlageklasse CO2-Zertifikate für den Privatanleger

Der Handel an der Energiebörse steht nicht nicht nur den regulierten Industrieunternehmen offen, auch institutionelle Investoren und Hedgefunds können ein Handelskonto an der EEX eröffnen und mit den Zertifikaten handeln. Dies eröffnet auch die Möglichkeit über Indexzertifikate ein Angebot für Privatanleger zu machen. Direktanlagen in die Anlageklasse CO2-Zertifikate sind an der EEX für Privatanleger nicht möglich. (Über Interactive Brokers kann man EUA Futures an der Intercontinental Exchange direkt handeln, Ticker ECF. Ein Kontrakt bezieht sich jedoch auf 1.000 Zertifikate, d.h. 1.000 Tonnen CO2, und hat damit einen Wert von ca. 50.000 EUR.)

Zertifikate haben zwei große Nachteile: zum einen das Emittenten-Risiko, d.h. bei Zahlungsunfähigkeit der herausgebenden Bank erleidet man einen Totalverlust, da Zertifikate kein Sondervermögen sind. Zum anderen ein großes Risiko gekündigt zu werden. So habe ich auf ein Zertifikat der Commerzbank gesetzt (WKN: DR1WBM), das durch die endlose Laufzeit und die lange Historie seit 2007 ein vermeintlich sicheres Produkt war. 2020 veräußerte die Commerzbank ihr Zertifikate-Geschäft an die Société Générale, die natürlich uneingeschränkten Handel und Betreuung versprach, das Zertifikat zu Ende März 2021 dann aber doch kündigte. Heißt: man bekommt das Geld entsprechend des letzten Kurses zurückgezahlt. Dies war nahe des Allzeithochs, aber ich wollte doch länger investiert bleiben. Auch wenn ich direkt in ein alternatives Produkt investieren, Steuern sind zu zahlen. 

Die Société Générale hat neue Zertifikate aufgelegt, auch mit einem Hebel von Faktor 2 (WKN: SB3T89) bis Faktor (WKN: SD3BU9, SD3YH2). Hebel-Zertifikate eignen sich maximal für kurzfristige Trades, nicht für die Anlage über Jahre in diesem volatilen Markt. Auch Morgan Stanley hat ein Hebel-Zertifikat mit Faktor 5 (WKN: MC3SF5). Zwei Zertifikate der Société Générale mit WKN SB3T9W und CU3RPS sind die mir momentan einzigen bekannten ungehebelten Zertifikate mit endloser Laufzeit. Einen ETC (Exchange Traded Commodity) auf den Emissionspreis gibt es meines Wissens nicht. Es gab den ETC WisdomTree Carbon (WKN: A0ZZGA), doch leider wurde dieser im Juni 2020 eingestellt. Ohne Frage also ein sehr kleines Angebot für Investments der Privatanleger.

Bei Rohstoff-Investments basierend auf Futures Märkten, und das ist bei den genannten Zertifikaten der Fall, muss man immer die Rollkosten im Blick haben. Obwohl es keine Lagerkosten gibt, sind die Emissionsfutures typischerweise teuerer als der tagesaktuelle Preis (Contango-Situation). Die Emittenten endloser Zertifikate müssen die Futures rollen, d.h. kaufen zunächst einen Future mit Ablauf Dezember 2021, verkaufen diesen vor Ablauf und kaufen stattdessen einen Future mit späterem Ablaufdatum. Bei Emissionszertifikaten ist der Contango-Aufschlag zum Glück aber sehr gering und teilweise gar nicht vorhanden.

Rendite

Der Emissionszertifikatehandel ist zu jung, das ausschlaggebende Verhältnis von Angebot und Nachfrage war zu wechselhaft, um fundierte Rendite- oder Volatilitätsanalysen vorzunehmen. Ein im Januar 2010 eingestiegener Investor wäre die nächsten achteinhalb Jahre kontinuierlich im Verlust gewesen, bevor er seinen Einstiegskurs erstmalig wiedergesehen hätte. Von Juni 2018 bis April 2021 hätte er sein Kapital dann aber mehr als verdreifacht. Das ergibt über dem Gesamtzeitraum von 2010 bis April 2021 eine jährliche Rendite von über 10%, die bei so unterschiedlichen Jahresrenditen aber wenig aussagekräftig ist. Der Markt musste sich erst finden, bzw. der Regulator EU musste erst lernen mit ihm umzugehen.

Betrachten wir zur Einschätzung der möglichen Rendite der Anlageklasse CO2-Zertifikate die von Experten diskutieren Preise. Der Think Tank Carbon Tracker nennt 45 bis 55 Euro als Untergrenze zur Erreichung der Klimaziele (Quelle). Energiekonzerne aus mehreren Ländern (u.a. EnBW, E.on, Vestas) forderten Ende 2018 (also bei einem Preis um die 20 Euro) einen Mindestpreis für ihre Planungssicherheit und zeigen in einer Analyse die Auswirkungen eines Mindestpreises von 60 Euro (bei schrittweiser Erhöhung bis 2030) (Quelle). Die Privatbank Berenberg erwartet bereits in diesem Jahr 65 Euro, im kommenden Jahr schon 85 Euro. Für das Jahr 2030 prognostizierten sie bereits vor den jüngsten Verschärfungen der Ziele mindestens 100 Euro. Ein deutsches Forscherteam nennt Preise von bis zu 130 Euro je Tonne als unvermeidlich, um die Emissionen zu senken (Quelle). Das Umweltbundesamt spricht von 180 Euro und mehr pro Tonne als Preis ab 2030.

Es gibt keinen spezifizierten Mindestpreis, aber ich denke, dass wir die Annahme treffen können, dass das momentane Preisniveau im Jahre 2030 nicht unterschritten wird. Selbst Energiekonzerne fordern dies nicht mehr. Die Emissionsreduktion wird nicht als politisches Ziel verschwinden und auch der technische Fortschritt wird nicht so rasant sein, dass sich das Problem der Emissionen erledigt. Über den Daumen: Preise von 50 Euro heute, ein Preis von 100 Euro im Jahre 2030 entspräche einer jährlichen Rendite von 8%, 130 Euro entspräche über 11%, 180 Euro über 15%.

Eine eigene schnelle Abschätzung der Rendite: Basis ist das jüngst verschärfte Ziel der Reduktion der Emissionen um 55% bis 2030, bezogen auf das Ausgangslevel im Jahr 1990. 2020 wurden ca. 800 Mio. Tonnen emittiert, 2030 sollen es entsprechend nur 550 Mio. Tonnen sein. Das entspricht einer von heute an geforderten Reduktion von 5% jährlich und dieser Wert eignet sich als grobe Abschätzung für die Preissteigerung der Zertifikate. Die Inflation kann hinzuaddiert werden. Annahme ist, dass sich die Reduktion durch technischen Fortschritt und die Emissionssteigerung durch wirtschaftliches Wachstum ausgleichen.

Risiko 

Einer Preissteigerung widersprechen würde eine zu hohe Obergrenze oder eine zu geringe Nachfrage. Eine zu hohe Obergrenze könnte die EU zur Unterstützung der Wirtschaft wählen. Im Falle einer Wirtschaftskrise könnte sie niedrigere Produktionskosten und die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Mitbewerbern außerhalb der EU höher gewichten als das Ziel der raschen Emissionsreduktion. Sicher ist es keine gewünschte Ausgangslage, dass die Rendite einer Geldanlage direkt von politischen Entscheidungen der EU abhängt. Allerdings lässt sich meiner Meinung nach eine breite Akzeptanz der Nutzung des Instruments Zertifikateverknappung in der Politik beobachten. Es gibt aber durchaus auch Gegenwind, zum Beispiel aus Polen.

Eine überraschend geringe Nachfrage könnte durch technischen Fortschritt hervorgerufen werden. Allerdings würden erwartungsgemäß zunächst nur die in diesem Fall innovativen Unternehmen profitieren, nicht alle Unternehmen in Breite. Dennoch würden sie Zertifikate auf den Markt bringen. Ohnehin ist es ein Markt bei dem einige Unternehmen gegenüber einem spekulativen Anleger die Vorteile großer Marktmacht und eines gehörigen Informationsvorsprungs haben.

Des weiteren gibt es ein Marktrisiko. Der Markt ist jung, nicht sehr liquide, höchst volatil. Die Wertsteigerung erfolgte alles andere als kontinuierlich. Die Balance aus Angebot und Nachfrage ist nicht völlig transparent, mit der Market Stability Reserve hat die EU ein komplexes Werkzeug zum kurzfristigen Eingriff in die Anzahl der gehandelten Zertifikate. Erneut: dies ist kein wirklicher freier Markt, sondern ein höchst politischer und höchst regulierter. Immer droht eine überraschende Ankündigung der EU.

Nicht unwahrscheinlich, dass die jüngste Preissteigerung vor allem auf den Einstieg von Finanzspielern zurückzuführen ist. Die Anzahl der in die Anlageklasse CO2-Zertifikate investierten Investmentfirmen hat sich seit 2019 nahezu verdoppelt (Quelle). Es besteht somit das Risiko einer spekulativen Blase, so dass das aktuelle Preisniveau Steigerungen der kommenden Jahre schon vorwegnehmen könnte. Allerdings ist der Anteil der Investmentfirmen am Emissionshandel momentan erst 5% groß und weiteres Wachstum des Anteils ist erwartbar, da es als reiner ESG-Trade (die Umwelt profitiert unmittelbar von steigenden Preisen, die sinkende Emissionen zur Folge haben) hervorragend in die Stimmung passt (Quelle). 

Auf ein nicht vorhandenes Risiko will ich auch eingehen: der Emissionshandel erfasst die Energiewende in voller Breite. Man profitiert von dieser grundlegenden Entwicklung ohne das Einzelaktien- oder Technologierisiko wie man es zum Beispiel hat, wenn man auf eine Solar-Aktie oder einen Solar-Branchen-ETF setzen würde.

Korrelation

Die Preisentwicklung in der kurzen Historie war unkorreliert zu allen anderen Anlageklassen (Quelle), sogar zu Energiemärkten wie Öl. Die Covid-Pandemie hat aber gezeigt, dass auch der Zertifikatehandel empfindlich für Wirtschaftskrisen ist, da sie die Nachfrage unmittelbar reduzieren. Folgende Grafik zeigt die geringe Korrelation mit dem MSCI World: Zertifikate in blau, MSCI World in orange, unten die Korrelation der Monatsrenditen. Darunter zum Vergleich die hohe Korrelation des MSCI ACWI Low Carbon Target ETF (blau), ein Index der Unternehmen basierend auf der Menge der Emissionen gewichtet (geringe Emissionen, hohes Gewicht), mit dem MSCI World (orange). Dies zeigt: die Direktinvestition in die Anlageklasse CO2-Zertifikate hat eine deutlich geringere Korrelationen zu Aktien, als ein Investment in Unternehmen, die von hohen Emissionspreisen profitieren.

Korrelation von Emissionszertifikaten und MSCI World
Korrelation Emissionszertifikate und Low Carbon Aktien ETF

Ein interessanter Aspekt ist die Korrelation zu den persönlichen Ausgaben. Zusätzlich zum Emissionshandel der EU startete Deutschland ab diesem Jahr auch ein nationales Emissionshandelssystem. Das Brennstoffemissionshandelsgesetz führte eine neue Abgabe auf Benzin, Diesel, Heizöl, Flüssiggas, Erdgas und ab 2023 auch Kohle ein. Aus diesem Grund sind auch Privathaushalte betroffen, auch wenn sie nicht aktiv werden müssen: Unternehmen wie Gaslieferanten oder Mineralölkonzerne nehmen teil, geben die Kosten aber an die Verbraucher weiter. Heizen und Autofahren wird teurer, zum Start etwa sieben Cent pro Liter Kraftstoff und 15 Cent pro Liter Heizöl. Die Durchreichung der Kosten auf den Verbraucher machen Unternehmen natürlich zum Teil auch für die Kosten auf EU-Ebene. Ein Investment in Emissionszertifikate kann so als Hedge gegen steigende Verbraucherpreise verursacht durch steigende Zertifikatspreise verstanden werden.

Zusammenfassung: Anlageklasse CO2-Zertifikate

  • Handelbare Emissionsrechte sind ein marktwirtschaftliches Instrument der Europäischen Union zur Reduzierung der Kohlenstoffdioxidemissionen. Ein Teil des Handels erfolgt an Börsen, so dass auch Spekulation möglich ist.
  • Ein kleines Angebot an Indexzertifikaten ermöglicht dem Privatanleger auf steigende Preise zu spekulieren.
  • Das Chance/Risiko-Profil ist für den Zeitraum bis 2030 interessant: der aktuelle Preis kann als Boden angesehen werden, für die Erreichung der Klimaziele werden von vielen Experten doppelt so hohe Preise und mehr als notwendig angesehen. Ich sehe 5% plus Inflation jährlich als konservative Abschätzung, aber auch Jahresrenditen von über 10% als denkbar.
  • Der Markt ist jung, volatil und sehr politisch. Auch kann eine spekulative Blase momentan nicht ausgeschlossen werden.
  • Preisanstiege wirken sich über höhere Verbraucherpreise direkt im Geldbeutel des Privatanlegers aus. Ein Investment in Emissionszertifikate ist eine Absicherung gegen diese höheren Kosten.
  • Die Korrelation zu Aktien ist gemäß der wenigen verfügbaren Daten gering, so dass die Anlageklasse ein interessanter Portfoliobaustein zur Diversifikation ist, der dem Rohstoffanteil zuzurechnen ist.

2 Gedanken zu „Anlageklasse CO2-Zertifikate“

  1. Hallo zusammen,

    zum Thema CO2 Zertifikate habe ich nachfolgende Fragen:

    – wer stellt diese aus
    – gibt es Zertifikate für Photovoltaikanlagen
    – wer und wo (Leipziger Börse ?) kann diese handeln/verkaufen…

    herzlichen Dank vorab für Ihre Rückmeldung

    Antworten
    • Hallo und danke für deinen Kommentar,
      die EU stellt die Zertifikate aus. Ein PV-Anlagenbetreiber ist kein CO2-Produzent und erhält keine Zertifikate (und sollte entsprechend auch keine ersteigern). Zertifikate werden an der Leipziger Börse wie beschrieben gehandelt.
      Viele Grüße,
      Stefan von Portfoliomix

      Antworten

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